Se despertó el dólar ante los magros resultados del “Dólar Soja III”, la incertidumbre política y el mal dato inflacionario de marzo. El BCRA respondió con medidas cambiarias y de tasas de interés. ¿Alcanzará para domar la brecha? No parecería. Más teniendo en cuenta que, en materia fiscal, el resultado de marzo no fue positivo, y se incumplió la meta de Q1 con el FMI; y que además las proyecciones de la cosecha siguen ajustándose a la baja. Así, y en línea con lo sucedido en los últimos meses, el gobierno seguirá utilizando a las importaciones como variable de ajuste.
Inflación y Dólar, las cajas de resonancia
En el informe anterior destacamos que la inflación volvió a acelerarse en marzo. Similarmente, las canastas básicas no se quedaron atrás. No obstante, la inflación mayorista y el costo de la construcción sí marcaron un retroceso (ver Resumen Semanal). La otra gran caja de resonancia es el dólar, que aceleró fuerte en la semana registrando una suba de $42 para el blue, un salto de 10,5% semanal. Las brechas de los dólares libres contra el mayorista ya rozan el 110% (CCL implícito en acciones ya lo superó). ¿Los motivos detrás de la suba? Siempre están los fundamentos macro, que destacamos en varias ocasiones, pero muy posiblemente incidieron los fuertes rumores políticos asociados a la continuidad de la conducción actual del Ministerio de Economía, como también la muy mala evolución del Dólar Soja actual respecto de lo esperado (comentaremos en breve). A su vez, hacia el final de la semana el Banco Central restringió el acceso a divisas para pago de importaciones de servicios y modificó la restricción de puente MULC/dólar financiero de 90 a 180 días con bonos en moneda extranjera de legislación extranjera (no así para bonos de legislación local, intentando forzar demanda a Bonares al igual que con medidas anteriores). Estas medidas acentuaron la escalada cambiaria.
Una suba semanal agitada, pero todavía lejos de los máximos de episodios de crisis anteriores. Si bien el alza semanal del dólar blue actual es una de las más pronunciadas de los últimos 3 años en términos reales, los dólares “críticos” de eventos anteriores traídos a pesos de hoy fueron mucho más altos. Por caso, el pico del dólar blue a $338 a fines de julio 2022 son más de $540 pesos de hoy. Similarmente, los $195 que alcanzó el dólar blue a fines de octubre de 2020 cuando la economía comenzaba a reabrirse serían actualmente $680.
Nueva suba de tasas
El BCRA volvió a subir las tasas para sostener una muy afectada demanda de pesos. Como anticipamos, el Banco Central respondió al sacudón inflacionario-cambiario con un nuevo incremento en los tipos de interés. Como previmos, el alza fue de 300 puntos básicos: la Leliq y los plazos fijos minoristas subieron de 78% al 81% TNA. Así, la tasa de referencia de política monetaria rinde una TEA de 119,42% y una TEM de 6,67%. Por su parte, un plazo fijo minorista a 30 días paga 6,66% mensual. Con respecto a las colocaciones mayoristas, el Central dispuso una tasa mínima de 72,5% TNA, lo cual equivale a un retorno efectivo mensual del 5,96% (102,23% TEA).
¿Alcanza? En nuestra opinión, la medida no es suficientemente paliativa para una inflación general que corre cómodamente arriba del 7% (roza los dos dígitos mensuales en alimentos) y sin una expectativa de desaceleración en el corto plazo. No obstante, cabe destacar que el consenso de mercado que encuesta el Banco Central (REM) espera una inflación promedio mensual de 6,1% para los próximos seis meses. Aunque luce optimista dicho sendero a la luz de los eventos recientes, según el consenso de analistas la decisión de tasas del Banco Central dejaría a los retornos de las colocaciones minoristas y al de la Leliq en terreno “real positivo ex ante” (por encima de la inflación esperada). Dicho esto, sin un ancla fiscal y con una dinámica cuasifiscal muy peligrosa (los pasivos remunerados alcanzan el 230% de la base monetaria en promedio en abril) la suba de tasas solo contiene transitoriamente la huida al peso y agrava la dinámica de intereses que paga el Central (lleva pagados ARS 2.4 MM en el año, 1.4% del PIB que absorbió vía crecimiento del stock de deuda remunerada).
Sin ancla fiscal, no hay suba de tasas que alcance
Sin ancla fiscal. Se dieron a conocer los números de marzo y, tal como se esperaba, se profundizó el rojo fiscal. En detalle: con Ingresos Totales (IT) y Gastos Primarios (GP) que alcanzaron los $1.727 MM y $1.985 MM respectivamente, el déficit primario del Sector Público Nacional (SPN) trepó a $258 MM (un 158,5% superior al valor de marzo del año pasado; y un 26,6% al considerar la inflación).
El mal resultado fiscal se explica principalmente por el comportamiento de los ingresos. Los IT profundizaron el deterioro evidenciado durante el primer bimestre del año y, en términos reales, se contrajeron un preocupante 21,3% anual durante marzo. En línea con lo sucedido en enero y febrero, los Derechos de exportación volvieron a caer (-68,1% i.a.) como consecuencia de la sequía -la caída de Q1, al considerar la inflación, ya roza el 70% anual-.
Por su parte, la caída de los IT hubiera sido aún mayor de no ser por algunos tributos que mostraron una buena dinámica. En particular, los Aportes y contribuciones a la seguridad social (33% los recursos totales de marzo) se incrementaron 3,1% i.a. en términos reales; y también impuestos importantes como el IVA y Débitos y créditos crecieron por encima de la inflación (6,9% i.a. y 10,5% i.a., respectivamente), pese al estancamiento de la actividad.
Para contrarrestar la merma en los ingresos, el gobierno acelera el ajuste del gasto.Durante marzo, los GP disminuyeron un notable 17,2% i.a. en términos reales. La mayor caída se dio en Subsidios económicos (-68,4% real i.a.), en línea con las recomendaciones del FMI -que en su última revisión insistió con el recorte de este rubro-. A su vez, cabe destacar que las Prestaciones sociales -60% de los gastos primarios de marzo- volvieron a crecer por debajo de la inflación y cayeron 3,7% real anual -comportamiento que se dio en 8 de los últimos 9 meses-.
Los números de marzo confirmaron lo que preveíamos: el gobierno incumplió la meta de Q1. El acuerdo con el FMI permitía un déficit primario $441,5 MM en el primer trimestre del año. Sin embargo, el SPN evidenció un rojo primario de $689,9 MM en dicho período (56,3% por encima de lo acordado).
¿Waiver y recalibración de metas? Si bien a comienzos de abril el Fondo ratificó la meta fiscal original, lo cierto es que el incumplimiento de Q1 era prácticamente un hecho (en el primer bimestre de 2023 el SPN ya había incurrido en el 98% del déficit permitido). Tras la publicación de los datos de marzo y la confirmación del incumplimiento, resta saber si el organismo internacional reverá su decisión de comienzos de mes y modificará la meta; o si otorgará un waiver y el gobierno seguirá comprometido en alcanzar el objetivo anual de -1,9% del PBI.
Ahora bien, ¿cuán realista es la meta original? Tal como comentamos la semana pasada, desde nuestra perspectiva su cumplimiento luce sumamente optimista. Por un lado, cabe esperar un deterioro aún mayor en los ingresos del fisco: i) la sequía seguirá afectando los Derechos de exportación (que, si bien pueden mostrar una leve mejora en abril a partir de la implementación del “Dólar Soja III”, son recursos que se adelantan y por consiguiente afectan la recaudación futura), y ii) los impuestos ligados a la actividad indefectiblemente disminuirán -al compás de una actividad que seguirá contrayéndose-. Por su parte, quedó de manifiesto en marzo que, pese a que el gobierno decida ajustar el gasto, el recorte necesario para contrarrestar totalmente los menores ingresos luce prácticamente inviable -más en un año electoral-.
Las Q de las exportaciones no encuentran piso
Proyecciones de cosecha no encuentran un piso. La evolución de las perspectivas de cosecha de los principales cultivos agrícolas (soja y maíz) no encuentra piso: la Bolsa de Cereales volvió a recortar su proyección de campaña para la soja. Respecto de las proyecciones de octubre de 2022, la estimación actual de la cosecha gruesa cayó un 40%.
La dinámica del agro ya se siente en la balanza comercial. En marzo, las exportaciones de bienes se redujeron a USD 5.723 M, una caída interanual de 22,2% respecto de marzo de 2022. En el acumulado del primer trimestre las exportaciones ascienden a USD 15.888 M, una caída en valor de casi 18%, la cual se explica por una retracción de 15,8% en las cantidades exportadas y una merma del 2,8% en los precios de exportación. Las bajas más fuertes se ven en las expos ligadas al agro: el ingreso de divisas por ventas de Productos Primarios (PP) y Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se redujo un 37% y 17,5% respectivamente (Q1:23 vs Q1:22). Esto se explica casi en su totalidad por las cantidades exportadas que retrocedieron un 39,4% y 15,5% respectivamente. Contrariamente, las cantidades exportadas de Manufacturas de Origen Industrial (MOI) y de Combustibles y Energía (CyE) muestran un mayor dinamismo en este comienzo del 2023 (+3,7% y + 13% respectivamente vs Q1:22). No obstante, los precios de exportación no acompañaron en estas subdivisiones.
Importaciones, la variable de ajuste. En marzo, las importaciones alcanzaron los USD 6.782 M, una reducción del 4,2% interanual y registraron USD 17.178 M en el primer trimestre, una baja del 4,4% respecto del Q1:22. El retroceso se explica en su totalidad por la caída en las cantidades importadas (-6,5% vs el mismo periodo del año pasado), ya que los precios de importación se encarecieron respecto del primer trimestre del 22’ (+2,3%). Al interior de las importaciones, todas las grandes categorías económicas vieron reducida su demanda de divisas excepto por dos. Por un lado, las importaciones de alimentos y bebidas básicos fundamentales para la industria pasó de casi USD 400 M en el Q1:22 a más de USD 1.100 M en el Q1:23. ¿El motivo? Principalmente la importación de soja desde Paraguay para sostener la molienda local producto del impacto de la seca. Por otro lado, se incrementó la demanda de divisas para importación de piezas y accesorios para bienes de capital, especialmente aquellas relacionadas a equipos de transporte. Esto explica por qué la producción automotriz continúa con un buen dinamismo (+28% la producción de vehículos del Q1:23 vs Q1:22 según ADEFA) que no se traduce en un crecimiento pronunciado de los patentamientos en línea con un salario real muy deteriorado, la producción se está destinando principalmente a la exportación. Esta subdivisión también contribuyó a que se sostengan las exportaciones (en cantidades) de las MOI.
Deuda del Tesoro: aprobada la primera prueba de marzo
A pesar de una semana muy agitada en los mercados, el Tesoro pasó la primera prueba de Abril. El Tesoro levantó financiamiento bruto por ARS 227 MM, un rollover del 121% frente a los vencimientos que afrontaba. Así, el rollover acumulado anual se redujo a 121%.
Financiamiento: las buenas y las malas. Como punto a favor, el Tesoro logró sortear los vencimientos puntuales a pesar de una escalada cambiaria como no sucedía desde mediados del 2020 y de tensiones financieras. Lamentablemente, las negativas vinieron por cómo se compuso dicho financiamiento. 84% fue financiamiento indexado, especialmente atado a la inflación. A su vez, se redujeron los plazos: se financió a 107 días (vs un promedio de 136 en el Q1:23 y 243 en el 2022). Casi 6 de cada 10 pesos que consiguió estuvieron concentrados en una lecer que vence en julio, en la previa electoral. Por último, para captar la poca demanda que logró conseguir en instrumentos no indexados, el Tesoro tuvo que pagar 132.6% de tasa efectiva anual, continuando con el proceso de suba de tasas. A pesar de esta suba que convalidó el Tesoro (y que vuelve a abrirle la cancha al Central), la demanda por estos instrumentos fue bajísima (la única LEDE que ofreció tuvo un rechazo del 83%.
Comentarios finales
En conclusión, lo acontecido durante los últimos días refleja la complejidad del escenario actual, y nos da una adelanto de cómo pueden transcurrir los próximos meses: mayores presiones cambiarias, una inflación corriendo cómodamente al 6%-7% mensual, y una actividad resentida que continuará a la baja (principalmente por la situación del agro pero también como consecuencia de la creciente incertidumbre y el fuerte torniquete importador aplicado por el gobierno).
invecq
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