El año 2022 comienza bajo el signo de la inflación. Después de un periodo muy prolongado caracterizado por la ausencia de subidas de los precios, este gran cambio que ha obligado ya a los bancos centrales a revisar —en ocasiones radicalmente— su política monetaria, tendrá consecuencias en los mercados financieros.
Desde hace más de una década, la falta de dinamismo de los precios y la atonía persistente del crecimiento económico han otorgado una gran libertad de acción a los bancos centrales. Los grandes tesoreros del planeta han podido, de hecho, mantener la actividad económica cuando hacía falta bajando los tipos de interés o comprando activos financieros, junto con políticas que respondían principalmente a las expectativas o los excesos de los inversores, sin más límite que sus propias necesidades.
Pero eso era antes. Como habíamos previsto hace unos cuantos meses, actualmente es la inflación la que, tras un largo eclipse, «determina» la política de los bancos centrales. Además, no tienen más opción que plegarse a las exigencias de la inflación porque tienen un mandato preciso del que no se pueden desviar durante mucho tiempo. En dicho mandato, la estabilidad de los precios ocupa un lugar central, por lo que transigir con la inflación es contravenir la ley.
La Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) acaban de pasar de negar la inflación a realizar anuncios muy contundentes en cuanto a subidas de los tipos de interés para combatir la escalada de los precios. Este retorno de la inflación, primer factor determinante de las políticas monetarias, tiene dos consecuencias principales para los inversores.
La primera es una incertidumbre creciente respecto a la evolución de los tipos de interés y sus consecuencias sobre la volatilidad de los mercados financieros. El cambio de rumbo de la Fed y el BCE no es sino una señal adelantada de la imprevisibilidad desestabilizadora de la inflación y la dificultad de erradicarla con un proceso continuo y reglado. Atención, ¡ha vuelto la volatilidad!
En segundo lugar, para respetar su mandato, los bancos centrales podrían tener que retirar la liquidez con la que riegan los mercados financieros desde hace años, incluso si se perfila o tiene lugar una ralentización. Y con gran probabilidad hacia ahí se dirige Estados Unidos hoy y quizás mañana Europa.
De hecho, la coyuntura estadounidense plantea un dilema mayor a la Fed. Por una parte, el ritmo del crecimiento económico debería ralentizarse desde más del 5 % actual a un nivel más modesto del 2 % en el último trimestre de 2022. Y por otra, la inflación podría seguir hasta marzo por encima del 7 % para después desacelerarse hacia un nivel, aún muy robusto, del 3 % a fin de año.
«Apriete Cuantitativo»
Esta coyuntura económica justifica un endurecimiento monetario para garantizar una inflación lo suficientemente cercana a la meta del 2 %. Pero un ajuste así, en un contexto a largo plazo en el que el consenso del mercado no cree ni en una inflación muy alejada durante mucho tiempo de su objetivo ni en un crecimiento vigoroso y persistente, se vivirá con angustia.
Paralelamente a las subidas de los tipos de corto plazo, pensamos que la Fed también querrá reducir rápidamente su balance de deuda (Quantitative Tightening) para hacer que suban también los tipos a largo plazo con el fin de impedir una inversión de la curva. Se trata de un desafío importante para el banco central estadounidense, que tiene mucha necesidad de enfriar el mercado inmobiliario, sensible a los tipos de largo plazo y que presenta, de hecho, numerosas señales de sobrecalentamiento. El mercado de vivienda se ha vuelto cada vez más especulativo, debido a la creciente participación de inversores en busca de rentabilidad en un entorno de tipos muy bajos, en perjuicio de quienes están buscando una vivienda.
No obstante, no podríamos borrar de un plumazo el escepticismo del consenso de mercado respecto a la sostenibilidad de la inflación estadounidense. Los temores deflacionistas que animaron a los mercados en la última década siguen muy presentes pese al episodio inflacionista que atraviesa la economía mundial a día de hoy.
Con todo, aunque la perspectiva de un retorno de la inflación hacia el 2,5 % en dos años es creíble, nosotros consideramos que no refleja ciertas inflexiones estructurales potencialmente inflacionistas como el precio de la energía, la reducción de las tasas de ahorro por motivos demográficos o las relocalizaciones industriales programadas.
A este lado del Atlántico, el reciente y radical cambio de tono de Christine Lagarde, responsable del destino monetario de Europa, abre la vía a un posible reajuste monetario este año. Sin embargo, cabe preguntarse por un cambio así en vista de que la inflación europea hoy tiene en esencia una causa sobre la que el BCE no puede actuar: los precios de la energía.
¿Anticipa una agresividad en las negociaciones salariales en el Viejo Continente que conduzca a Europa hacia la dinámica inflacionista que experimenta Estados Unidos? El temor parece fundado. Desconfiemos del agua que ha estado mansa durante mucho tiempo y prestemos atención a la situación estadounidense, que será decisiva para la política monetaria europea.
Este entorno promete convertir el año que comienza en un ejercicio volátil y emocionante, y que también debería ofrecer oportunidades. Será uno de esos años plagados de desafíos y retrocesos, más en consonancia con nuestra vocación de gestor activo que los años monolíticos en los que la rentabilidad es el resultado frustrante de una decisión banal y única: mantener la inversión de manera pasiva.
Fuente: Carmignac, Bloomberg
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