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Economía
La inflación de junio fue 4,6% m/m (271,5% i.a.), según el INDEC. De esta manera, vuelve a acelerarse luego de cinco meses consecutivos a la baja (cabe recordar que, tras el pico de 25,5% en diciembre, descendió ininterrumpidamente hasta alcanzar 4,2% en mayo).
Lo anterior era esperable y es consecuencia del ajuste en algunos precios regulados. De hecho, esta fue la categoría de mayor incremento (8,1%), seguida por Estacionales (4,4%) e IPC Núcleo (3,7%).
¿La aceleración de junio es una mala noticia? No necesariamente. El realineamiento de precios relativos, interrumpido en mayo tras postergar la suba de servicios públicos y obligar a las prepagas a bajar sus cuotas, es una condición necesaria para que el plan de estabilización tenga éxito. Y está lejos de haber terminado. El gobierno quiso, al mismo tiempo, resolver este problema y consolidar la desinflación, lo cual luce desafiante y contradictorio -ya que lo primero implica “liberar” inflación reprimida-. Este “doble mandato” derivó en que muchos rubros corrigieran su atraso/adelanto, pero otros no; y, en algunos casos, la corrección inicial fuera contrarrestada luego.
Lo anterior puede apreciarse en el siguiente gráfico. Los servicios más atrasados, como energía, transporte público y comunicaciones comenzaron a acercarse a un nivel más razonable, aunque todavía les falte camino por recorrer. En el mismo sentido, el dólar paralelo, frutas, indumentaria, equipos tecnológicos, carnes subieron por debajo de la inflación general, corrigiendo parcialmente su adelanto. Ahora bien, tal como se dijo, muchos otros empeoraron su situación versus lo evidenciado meses atrás. El caso más claro es el del tipo de cambio (TC) oficial, pero también pueden mencionarse a las prepagas, autos, verduras. Con la foto de junio, la inflación reprimida alcanza al menos los 12 puntos[1] (esto sin contar un eventual salto discreto del TC, que también se trasladaría a precios). Si esta corrección se llevara a cabo en el 2° semestre, en cada mes habría un extra de 2% de inflación como base.
En resumen: la aceleración de junio era esperable, pero no debe leerse como algo negativo, ya que fue consecuencia del ajuste de algunos precios atrasados. En este sentido, aún queda bastante camino por recorrer. Por otro lado, la decisión que se termine tomando en relación con el esquema cambiario será central para la dinámica inflacionaria del segundo semestre. Si, como plantea nuestro escenario base, el gobierno debiera soportar un nuevo ajuste discreto del TC oficial para comenzar a desmantelar las restricciones cambiarias, entonces probablemente sea vean meses de mayor inflación -transitoria, en caso de que el plan sea exitoso-.
Finanzas y mercado
22 de julio fue la fecha definida por el gobierno para que se termine con la emisión endógena. El Banco Central emitió un comunicado confirmando que en esa fecha los pases pasivos -hoy cerca de $14 billones- dejarán de existir; y, a partir de esa fecha, las entidades financieras podrán comprar al BCRA “Letras Fiscales de Liquidez”, emitidas por el Estado Nacional. Es decir que, ahora, se hará cargo del pago de intereses el Tesoro de la Nación en vez del Banco Central, pese a que este último seguirá siendo el que disponga cual es la tasa de interés de referencia -actualmente en 40% TNA-.
Para poner en perspectiva, la base monetaria desde que empezó el gobierno creció en $11,9 billones, principalmente por la emisión de pesos para la compra de dólares, con el fin de aumentar las reservas internacionales. Luego, el pago de intereses por intereses de los pases ($ 12,6 bn), los PUTS ejecutados ($12,9 bn) y $7,6 bn por la esterilización de pasivos. Desde el 22 de julio, dos fuentes de emisión, como es la esterilización y los intereses deberían desaparecer en el neto.
Las LeFi se licitarán todos los días a 1 año de plazo entre el Banco Central y los bancos, y devengarán intereses de la misma forma, pero el pago de estos se realizará a un año vista y estará a cargo del Tesoro de la Nación, lo que exige un compromiso inquebrantable con el resultado fiscal para que la estrategia sea exitosa. Por su parte, la Comunicación “A8061” emitida por el BCRA permite a las entidades financieras quedar excluidos de los límites de exposición al sector público, permitiendo a los bancos que puedan tomar más riesgo en papeles del gobierno (hoy 51% del activo). La contrapartida de esto es que, si bien el Tesoro será el que finalmente pague los intereses, el BCRA comprará a valor técnico (precio + intereses devengados) las LeFi en caso de que los bancos quieran desprenderse del título, asegurándoles liquidez.
La estrategia de fondo de esto es que la única fuente de emisión que quede sea ahora por la compra de reservas. Solo aumentará el pasivo del BCRA (emisión de pesos) contra aumento de las reservas en dólares. Sin embargo, aún quedan pendientes los PUTs, que es la próxima “fase” aún no definida por el gobierno.
Los depósitos del Tesoro deberían seguir aumentando para consolidar esta estrategia, que, al momento, con la licitación de esta semana suman $15,4 billones depositados en las arcas del BCRA y $ 2,9 billones en la cuenta de dólares. La novedad de esta semana es que se colocaron distintos títulos a tasa fija concentrando sus vencimientos entre agosto y enero de 2025, donde la TNA aumentó hasta 60,68%. La curva de Lecaps pricea que un salto cambiario podría recién ocurrir en diciembre, con un rendimiento levemente superior, probablemente pensando en la salida del cepo cambiario. A su vez, la inflación breakeven que surge de los bonos sería del orden del 4,2% hasta fin de año.
[1] El ejercicio se basa en calcular cuánto deberían aumentar los bienes y servicios atrasados para llegar a la “base” -primer semestre 2019, región GBA-.
invecq
