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“Esperamos que el BCE suba los tres tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos. La decisión está aún muy reñida, pero creemos que, en general, las últimas noticias apoyan una subida, teniendo en cuenta 1) unas perspectivas de crecimiento más débiles (pero sin recesión), 2) una inflación que converge casi (o totalmente) al objetivo al final del periodo de previsión, pero una inflación más fuerte a corto plazo, 3) pequeños repuntes en las expectativas de inflación y en los costes laborales unitarios y 4) ninguna evidencia clara de un pico en la inflación subyacente.
Esperamos muy poca orientación para las próximas reuniones, pero la tendencia será a hacer más o a hacer una pausa, y desde luego a no recortar. Mientras tanto, no esperamos noticias sobre el balance, y es demasiado pronto para cambios adicionales sobre la liquidez (dado el debate en las cuentas de la reunión de julio y el resultado pendiente de la revisión del marco) o PEPP/APP (que probablemente requiere cierta certeza sobre la última subida que ha quedado atrás).
Aunque nuestra convicción sobre la subida de tipos no es completamente firme, sí lo es que, salvo grandes sorpresas, que, si no suben en septiembre, julio sería el último alza de este ciclo. Si los datos no son lo suficientemente sólidos como para justificar una nueva subida, es poco probable que justifiquen una subida más adelante, cuando la actividad seguirá siendo débil y la inflación se habrá debilitado aún más.
Seguimos esperando el primer recorte en junio de 2024 como pronto, y sólo un recorte por trimestre a lo largo de 2024 y 2025. Si estamos en lo cierto y la inflación es inferior a la prevista en el cuarto trimestre, el BCE necesitará orientaciones sobre el calendario del primer recorte para evitar que el mercado valore los recortes tempranos y rápidos. Creemos que la próxima semana es demasiado pronto para ello y esperamos que sea más adelante en el año. Por otra parte, si para la publicación de septiembre nuestra visión de una desinflación más rápida no se hace evidente en los datos, es probable que retrasemos nuestra petición del primer recorte, potencialmente al menos un par de reuniones.
Una decisión muy ajustada
Basándonos en la valoración del BCE de las perspectivas de inflación (previsiones), la dinámica de la inflación subyacente y la fortaleza de la transmisión de la política monetaria, pensamos que la dinámica de la inflación subyacente será probablemente el motivo por el que se muevan en septiembre.
Las previsiones deberían acercarse más al objetivo que en junio. Una demanda exterior más débil, unas perspectivas de crecimiento peores y un tipo de cambio nominal efectivo más fuerte probablemente basten para que las previsiones de inflación se muevan hasta el 2,1% (o incluso el 2%) en 2025 (más sobre las previsiones a continuación). Mientras tanto, la transmisión de la política monetaria no ha empeorado sustancialmente y, en todo caso, parece haber cierta estabilización en los flujos de préstamos, al menos en el caso de las empresas.
Mientras tanto, aunque la inflación subyacente probablemente no ha sorprendido al BCE al alza (o en todo caso por muy poco, pero no tenemos un perfil mensual para estar seguros), la inflación general probablemente sí lo ha hecho. Y los recientes movimientos de los precios del petróleo aumentan los riesgos de que esto siga siendo así incluso en las previsiones de inflación a corto plazo revisadas al alza por el BCE (trabajamos con el supuesto de que el último movimiento del petróleo no forma parte de las nuevas previsiones). Mientras tanto, la inflación subyacente se ha alejado de su máximo reciente, pero no tanto como para afirmar que lo peor ya ha pasado. Además, la encuesta del BCE sobre las expectativas de los consumidores mostró un pequeño repunte de las expectativas de inflación a medio plazo, mientras que los costes laborales unitarios, la nueva variable de interés, se aceleraron en el segundo trimestre.
En definitiva, en el contexto de un Consejo de Gobierno muy dividido, trabajamos con la hipótesis de que un enfoque basado en la gestión de riesgos les llevará a una subida.
Muy dependiente de los datos
Esperamos muy poca orientación sobre lo que viene a continuación, más allá de descartar recortes. Esperamos que en el comunicado no se modifique la frase "los tipos de interés se fijarán en niveles suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario para lograr que la inflación vuelva a situarse oportunamente en el objetivo a medio plazo del 2%". En la rueda de prensa, al igual que en julio, Lagarde, presidenta del BCE, insistirá en la necesidad de conocer nuevos datos para decidir el siguiente paso, pero al mismo tiempo dirá que el siguiente paso podría ser una subida o una pausa, pero no un recorte.
Ya hemos afirmado en otras ocasiones que esperaríamos que el BCE ofreciera alguna orientación sobre las condiciones que determinan un recorte. Creemos que es demasiado pronto para hacerlo y que cualquier movimiento de este tipo probablemente requiera la certeza de que el ciclo de subidas ha terminado. Creemos que esto es más probable en diciembre. Esperaríamos unas orientaciones simétricas a las del inicio del ciclo de subidas: "El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés oficiales del BCE se mantengan en sus niveles actuales o en niveles inferiores hasta que vea que la inflación alcanza el 2% mucho antes del final de su horizonte de previsión y de forma duradera durante el resto del horizonte de previsión, y considera que los progresos realizados en la inflación subyacente son suficientemente avanzados para ser compatibles con una estabilización de la inflación en el 2% a medio plazo". Y dadas nuestras previsiones de inflación y, probablemente, esta orientación, creemos que junio de 2024 sigue siendo una fecha válida para el primer recorte.
Demasiado pronto para noticias sobre el balance
Tras la medida adoptada en julio para modificar la remuneración de las reservas obligatorias, se nos plantearon muchas preguntas sobre si escucharíamos más noticias sobre el balance en la reunión de septiembre. Lo dudamos.
En cuanto a los activos, recordemos que, tras la decisión de julio, afirmamos que el listón para las ventas activas de participaciones APP es alto, ya que cristalizarían las pérdidas. En el contexto de un cierto deseo de aumentar la velocidad a la que se reduce el balance del BCE, creemos que ahora es probable que las reinversiones del PEPP se detengan antes de lo que nos dice el BCE (diciembre de 2024). Creemos que es más probable que las reinversiones totales del PEPP, si los diferenciales siguen siendo resistentes, se detengan en algún momento a mediados de 2024. De forma similar a lo que vimos con el APP, esperaríamos una reducción progresiva, pasando primero al 50% de reinversiones durante el 2S24. A continuación, en 2025, supondríamos una QT plena (pasiva) del PEPP. Aun así, creemos que el Consejo de Gobierno quiere asegurarse de que están más cerca del final del ciclo de subidas antes de dar un paso en esa dirección.
Previsiones del BCE: más cerca del objetivo, crecimiento más débil
Dado el punto de partida tan optimista, esperaríamos un descenso significativo de las previsiones de crecimiento, en particular para 2024, acercándose al 1%. La evolución reciente de los datos blandos, la demanda exterior y las hipótesis externas justificarían tal movimiento. Es probable que 2025 también se reduzca ligeramente por las mismas razones. Ello allanará el camino para una inflación subyacente ligeramente más suave a medio plazo.
Mientras tanto, es probable que la inflación general aumente en 2023 debido a la subida de los precios del petróleo, pero en los años siguientes se verá compensada por la bajada de los precios de otros productos energéticos y de los alimentos. Por otra parte, un crecimiento más débil y un tipo de cambio más fuerte podrían reducir ligeramente la inflación subyacente en 2024 y acercarla al objetivo en 2025, aunque es poco probable que cambie mucho a corto plazo”.
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