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El monto de suba equivale a 1,5 veces el acuerdo de u$s45.000 millones del FMI. La deuda ajustada por inflación ganó protagonismo. ¿Qué riesgos implica?
El stock de la deuda bruta de la administración central en situación de pago normal durante la gestión de Alberto Fernández aumentó el equivalente a casi u$s63.000 millones, lo que representa 1,5 veces el préstamo con el FMI. Y en un contexto de aceleración inflacionaria donde el costo de vida en marzo fue de 6,7%, el mayor valor mensual en 20 años, viene ganando terreno la deuda ajustada por CER.
Según los datos oficiales publicados esta semana por la Secretaría de Finanzas, ese stock de deuda bruta al 31 de marzo de este año alcanza a u$s373.758 millones lo que implica una suba de u$s62.979 millones frente al monto de u$s310.779 millones que registraba a fines de noviembre de 2019 cuando asumió Fernández.
El dato de 4,7% de inflación en febrero, y el 6,7% de marzo acentuó la demanda de los inversores de títulos en pesos ajustados por CER para refugiarse de la suba de precios.
Así, el stock de deuda en pesos ajustado por inflación a fin de marzo llegó al equivalente a u$s71.157 millones frente a los u$s23.791 que sumaba cuando Fernández llegó al gobierno. Es un aumento de u$s47.366 millones, un monto levemente superior a la deuda recientemente refinanciada con el FMI por u$s45.000 millones.
Los analistas de Quinquela Fondos remarcaron que "en los últimos dos años se ha puesto el foco en ir reconstruyendo el mercado de deuda en pesos, y adquirió gran relevancia, porque es el único mercado donde el Tesoro puede financiarse en la actualidad", y afirmaron que "el desafío era particularmente complejo luego de la experiencia de reperfilamiento de 2019".
Pero además el programa con el FMI contempla la meta cuantitativa de reducir este año la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 1% del PBI, frente al 3,7% registrado en 2021, lo que implica financiarse más en el mercado local para cubrir las necesidades financieras.
La deuda en pesos también gana terreno
En apenas un cuarto del año la Tesorería logró captar dos tercios de todo lo que necesitaría en 2022 para cubrir el programa financiero. El colchón cosechado equivale a 0,9% del PBI.
En GMA Capital destacaron que "el peaje que Finanzas tuvo que abonar para poder convencer al mercado es emitir crecientemente deuda indexada, es decir no licuable por inflación.
Nery Persichini, analista de GMA, subrayó a iProfesional que "los bonos CER ya explican el 19% del total de la deuda y el 61% de los compromisos en pesos".
A fines de 2019, la deuda ajustada por inflación representaba apenas el 8% del stock total, y y el 34% de los compromisos en moneda local.
Potenciados por la inflación, los títulos de corto plazo ajustados por CER son los preferidos de los inversores, y se convirtieron en los más demandados en las licitaciones del Tesoro.
Pedro Siaba Serrate, analista de PPI, puntualizó que "el 76,8% de lo captado en las licitaciones primarias de marzo fue vía activos que ajustan por CER versus 45,1% de enero".
Y recordó que "de hecho en la primera licitación de abril ante la ausencia de opciones de cortas CER, el roll over fue muy por debajo de los meses anteriores".
En ese marco, el analista prevé que en la próxima licitación que se realizará el 27 de abril "cabe esperar que ante la reciente aceleración de los dólares financieros y dada la necesidad de mantener el acceso aceitado al mercado local, el Tesoro vuelva a colocar alternativas más atractivas" para el mercado que demanda cobertura en un contexto de alta inflación.
Al respecto, Siaba Serrate advirtió que "será una prueba de fuego importante" ya que hay que refinanciar "un vencimiento por $395.000 millones".
"Ante el mercado internacional cerrado, y las limitaciones del acuerdo del FMI sobre la monetización del déficit, el programa financiero depedenderá de forma considerable del mercado doméstico", aseguró.
¿Cuáles son los riesgos de la deuda en pesos?
En PPI señalan que "en las últimas semanas la dinámica y el tamaño de la deuda en pesos volvió al centro de las preocupaciones del mercado". Y es que todavía ronda en la memoria de los inversores el fantasma del reperfilamiento de la deuda en pesos que ocurrió a fines de agosto de 2019 cuando por decreto el gobierno de Mauricio Macri dispuso la postergación de los vencimientos de títulos de corto plazo (Letes, Lecap, Lecer y Lelink).
"Nos resulta lógico que el tema cobre más relevancia en la medida en que nos acerquemos a un potencial cambio de administración en 2023. Un posible levantamiento del cepo cambiario es un riesgo para el refinanciamiento de la deuda en pesos -inflada por el control de capitales de estos años-", plantearon en PPI.
En ese sentido, Sebastián Menescaldi, director de Eco Go también mencionó el riesgo de transición
"Decimos que el roll over de la deuda en pesos es el Talón de Aquiles por qué hay dos riesgos de acá en adelante: uno de ejecucíon que es que se incumpla la meta con el FMI, y un riesgo de transición con un futuro gobierno por si viene alguien de la oposición que diga que como el cepo no te deja crecer diga que hay que sacarlo", explicó .
"Los debates abiertos sobre los esquemas de política económica en un futura gestión en 2024 (como la dolarización, la economía bimonetaria y/o la salida rápida del cepo) en un contexto de fuerte excedente de pesos no son inocuos a medida que nos adentremos en el año electoral. Es precisamente este riesgo de transición en un contexto por demás agrietado lo que está detras de las preguntas sobre el riesgo de reperfilamiento", advirtió un informe de Eco Go.
Al respecto, Menescaldi sostuvo que "hoy lo que vemos es que están todos apostando por los pesos por la rentabilidad del CER, pero puede aparecer un momento en el que digan ojo puede ganar alguien que dice que quiere sacar el cepo, y aunque no lo diga explícitamente, eso puede implicar reperfilar la deuda".
"El temor que tenes con la deuda en pesos es el riesgo de que todos los que hoy hacen carry trade quizás mañana salen rápido del juego, salen coordinados de una manera que te generan una crisis", explicó.
Por su parte, Persichini dijo que "el riesgo de la deuda indexada es que la inflación potencia los vencimientos nominales; si el dólar oficial no acompañara a los precios, se daría una apreciación real que encarecería la deuda CER medida en moneda dura".
"El rollover podría complejizarse una vez que el Tesoro busque colocar títulos cortos más allá de 2023 o si éste buscara emitir títulos a tasa fija en un contexto de inflación al alza, el mercado de pesos está en modo "CER o nada", analizó.
¿Es sostenible la deuda en pesos?
El informe de Quinquela Fondos evaluó que entre los inversores "probablemente el principal interrogante pase por el plazo promedio de la deuda y la necesidad de recurrir permanentemente al mercado de capitales para renovar vencimientos".
"Esto puede generar situaciones de stress, en particular cuando se atraviesan períodos electorales que puedan derivar en cambio de autoridades y de enfoque con respecto a la administración de esos pasivos", destacó.
No obstante,el análisis hace hincapié en que "en 2019 se produjo una fuerte salida de inversores no residentes que cobraban los pesos e iban al mercado cambiario oficial a comprar divisas y repatriar sus inversiones".
"Esas tenencias llegaron a ser de u$s 25.000 millones y se llegaron a registrar flujos de salida de hasta 10% mensual de ese stock. Con el consiguiente impacto sobre el mercado de deuda en pesos donde no se lograba renovar vencimientos y sobre el mercado cambiario por la pérdida de reservas que implicaban", precisó
"Hoy ese stock de pasivos es de menos de u$s 5.000 millones y tiene tendencia gradualmente decreciente", indicó.
El informe alegó que "el segundo factor que genera la diferencia es el esquema de controles cambiarios; bajo la normativa actual, aún si los inversores decidieron no renovar sus tenencias de títulos públicos en pesos, no podrían canalizarlos hacia el mercado cambiario y deberían buscar alternativas de inversión en pesos", argumentó.
Cuándo se potenciaría el riesgo de la deuda
En ese marco, en Quinquela Fondos evalúan que "la deuda en pesos no tiene todavía una escala que resulte preocupante".
"La preocupación pasa por lograr estirar el perfil de vencimientos de esa deuda para que no se produzca una concentración de vencimientos en el período preelectoral. Pero aún en ese escenario, las condiciones son muy diferentes a las de 2019, porque la tenencia de deuda en pesos de no residentes es una quinta parte de lo que era y el canal de salida vía mercado cambiario oficial está cerrado y no hay expectativas de que eso cambie en el corto plazo. En definitiva, los riesgos de un reperfilamiento de la deuda en pesos lucen por ahora muy bajo", concluyó.
En PPI estiman que "el problema de la deuda en pesos es un riesgo que aparecerá el año que viene de la mano de un stock mayor y las dudas respecto del tratamiento que le dará la próxima administración"
Sin embargo, consideran que "no sería inminente siempre y cuando se respete el marco fiscal del acuerdo con el FMI".
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