Entradas
Mientras las reservas del BCRA siguen casi fijas, los pesos vuelven a expandirse. Aparecen las primeras señales de agotamiento en la estrategia de Guzmán
La cifra mágica: $147 por dólar. Eso es lo que marca hoy el cálculo clásico del "tipo de cambio de convertibilidad" más usado por los economistas. Es el que se obtiene de dividir la base monetaria más los pasivos del Banco Central sobre la cantidad de divisas.
En números, de acuerdo a los datos oficiales más actualizados, supone dividir $5.865.646 millones (la suma de los $2.801.453 de la base monetaria más los $3.064.193 de Leliq y pases pasivos) sobre las reservas internacionales, que alcanzan a u$s39.593.
Hay una larga discusión entre los economistas sobre cuál es metodología de cálculo más adecuada, pero se llegó a cierto consenso sobre que esta cuenta es la que da el "tipo de cambio de equilibrio". O, por lo menos, es la que refleja la relación entre los pesos de disponibilidad inmediata, que tienen la posibilidad de presionar al tipo de cambio, y las reservas del Banco Central.
Ese dólar teórico de $147 coexiste con un dólar blue de $142, que sigue con demanda deprimida. Se le aproximan más los dólares del mercado financiero (el MEP y el "contado con liquidación") cotizan a $143 y a $150 respectivamente, lo que implica un salto respecto de los últimos días -según los analistas una respuesta ante un eventual cierre económico por la pandemia-.
"Las versiones paralelas del dólar miran de reojo esta situación, intentando alguna reacción alcista preventiva. El contado con liqui permanece levemente atrasado, en parte debido al control gubernamental y liquidaciones puntuales por el impuesto a la riqueza", planteó un informe de la consultora Delphos.
En lo que respecta al tipo de cambio oficial, el dólar teórico se ubica un 50% del mayorista que maneja el Banco Central, mientras que está un 9% por debajo del "solidario" (que incluye en impuesto de 30% más el adelanto de 35% por el impuesto a las Ganancias).
Pesos por ascensor, dólar por escalera
En definitiva, más allá de movimientos marginales vinculados a la situación de la pandemia o a ventas por liquidación de impuestos, las cifras del mercado cambiario se consideran coherentes con el "dólar de convertibilidad".
En cambio, lo que sí se está mirando con más lupa es la tendencia. Y ahí cambia drásticamente el humor. Porque la misma cuenta de "convertibilidad" que hoy da $147, hace tres meses, daba $129.
Lo cual deja en evidencia que, mientras el numerador de la cuenta (la base monetaria y los pasivos del Central) están creciendo, las reservas prácticamente no han tenido variación.
Los números son bastante elocuentes al respecto: la suba la parte de los pesos subió en 14%, la de los dólares apenas lo hizo en 0,5%. Y ahí es donde el mercado empieza a encender luces amarillas. Y lleva a la pregunta más escuchada en estos días en los análisis económicos: ¿cuánto tiempo más podrá sostenerse la paz cambiaria en la medida en que la relación entre pesos circulantes y reservas del BCRA siga evolucionando para peor?
Porque si de algo no tienen dudas los analistas, es que la situación va a empeorar. Es cierto que el Central comunicó el logro de haber consolidado una caída de los agregados monetarios medidos como porcentaje del PBI. Y también que la caja fiscal celebró su seguidilla de siete meses consecutivos de ingresos por encima de la inflación. Pero también pero hay muchas lupas puestas sobre el crecimiento en el pasivo del Banco Central.
La llamada "bomba de Leliq" es el principal elemento de preocupación, porque llegó a un volumen tan grande que, aun cuando la entidad que dirige Miguel Pesce no emitiera un peso más para asistir al Tesoro, de todas formas se generaría una expansión monetaria como consecuencia del pago de intereses por estas letras que el BCRA usa para retirar los pesos "sobrantes" que los bancos no consiguen colocar en el mercado.
Hablando en plata, la expectativa es que la cantidad de Leliq pueda generar, sólo por pagos de interés a una tasa de 38%, una emisión mayor a $800.000 millones.
"Ya es un axioma en la economía argentina: dinero que paga interés, genera inflación. Sólo puede ser revertido si hubiera una mayor demanda de pesos para transacciones, es decir, revertir la recesión y comenzar a crecer", afirma Diana Mondino, experta en finanzas y docente de la Ucema.
El último informe oficial indica que el stock de Leliq superó los $3billones, una cifra que duplica la del año pasado, cuando hubo que pagar, sólo por intereses $721.000 millones.
Y la tendencia marca un empeoramiento. "Lo que más preocupa es que ese endeudamiento genera cada vez más intereses. Por ejemplo, en el primer trimestre del año 2020 pagábamos $144.000 millones de intereses, mientras que en el primer trimestre del 2021 estamos pagando $242.000 millones", apunta el consultor Salvador Di Stefano.
Por lo pronto, en lo que va del año, ya hubo que pagar por concepto intereses casi $190.000 millones, lo que marca una proyección -si no se modifica la política- de un costo creciente.
La paradoja del "dólar tranquilo" de Guzmán
En cambio, hay menos señales de alarma por el lado de la emisión del Banco Central con fines de asistencia al Tesoro. Se ha mantenido en términos relativamente bajos, si se compara con lo que ocurría hasta hace unos meses. Por adelantos transitorios, la emisión fue de $132.000 millones en lo que va del año, una cifra que luce pequeña cuando se compara con los $312.000 millones que se registraban en el primer trimestre del año pasado.
Sin embargo, esta no es una situación que termine de tranquilizar al mercado, porque esa nueva política virtuosa tiene un lado oscuro: para depender menos de la asistencia del Central, el ministro Martín Guzmán está tratando de seducir a los inversores con títulos en pesos. Y su gran argumento para que le presten es que mantendrá a rajatabla su política de "dólar planchado". Pero, a su vez, para que eso ocurra debe sacrificar reservas del Banco Central.
Es la gran paradoja del mercado. La misma estrategia que garantiza la paz cambiaria es la que impide que el Banco Central pueda aumentar su cantidad de reservas -incluso cuando se está viviendo un inesperado boom de precios agrícolas que llevó a un incremento en la entrada de divisas por exportación.
Hablando en números, a pesar de que compró divisas por u$s1.300 millones en marzo, aprovechando el buen momento de la exportación agrícola, la institución dirigida por Miguel Pesce apenas si pudo hacer que las reservas subieran u$s159 millones.
Más de un 80% de los billetes verdes que se compran en el mercado terminan yendo a pagos de obligaciones -por ejemplo, con organismos internacionales- pero, sobre todo, a financiar el famoso "rulo" que mantiene a raya al tipo de cambio mediante la venta de bonos en dólares.
Los críticos más ácidos asimilan la situación a una forma diferente de "fuga de dólares" o de subsidio de tipo de cambio para quienes hacen la operación de triangulación de bonos consistente en comprar en pesos y vender en dólares.
Y algunos están percibiendo las primeras señales de agotamiento en esa estrategia. Básicamente, que a Guzmán cada vez le resulta más difícil la renovación de deuda, porque el mercado le exige más tasa de interés como condición para no ir a refugiarse al dólar.
Y ya empezó a observarse una tendencia a colocarse en inversiones de mayor liquidez. Y también, en una conducta que a primera vista puede parecer difícil de entender, el mercado empieza a desprenderse de los papeles que ajustan por inflación.
Los dólares del segundo semestre: ahora o nunca
¿Cómo se explica que, después de que Guzmán les garantizara un "seguro de cambio" de hecho al anunciar una especie de tablita cambiaria que implicará una devaluación de 24% en todo el año, los inversores desprecien a los bonos CER, que cuanto más acelera la inflación aumentan su ganancia en dólares?
Y los análisis apuntan a que hay una erosión de la confianza. Básicamente porque lo que se percibe como perspectiva a futuro es que haya cada vez mayor expansión de pesos sin que las reservas puedan seguir el mismo ritmo. En otras palabras, que esa ecuación del "dólar de convertibilidad" irá reflejando un precio cada vez más alto.
Eso no afectaría al tipo de cambio oficial, claro está, pero sí a la brecha con el mercado paralelo, que otra vez sufriría presiones alcistas. Lo cual pondrá al Gobierno en el dilema de elegir qué variable sacrificar. En situaciones "normales", la alternativa más probable sería la de reforzar las reservas. Pero no todos creen que ese sea el criterio que prevalezca este año.
Un informe de Consultatio proyecta que, para llegar a las elecciones con el panorama cambiario bajo control y un "blue" relativamente estable, las reservas del Banco Central podrían ubicarse en un nivel u$s1.000 millones más bajo que el actual. Un escenario que, según el informe implicaría "profundizar las vulnerabilidades de la economía".
"Si esto es así, las consecuencias en términos de inversión son bastante claras: con una brecha estabilizada ‘a la fuerza’ hasta octubre, el tipo de cambio contado con liquidación correría lentamente al ritmo del crawling-peg oficial y, por lo tanto, los bonos en pesos podrían obtener retornos positivos en dólares".
Mientras que Juan Luis Bour, economista jefe de la fundación FIEL observa: "Los inversores se están colocando en papeles a tasa fija, así que lo que hay que interpretar es que le van a empezar a pedir a Guzmán una tasa más alta. Porque ellos no quieren quedarse en pesos, quieren salir, y necesitan algún mecanismo como el del MEP, y nadie está seguro de cuánto tiempo será sostenible una brecha en estos niveles. Si de pronto la brecha sube y el MEP se va a $160, el inversor ve que su tasa de interés se esfuma, por eso va a pedir cada vez más", analiza Juan Luis Bour, economista jefe de la fundación FIEL.
De momento, la atención del mercado estará puesta en las licitaciones que hará Guzmán en abril para "rolear" deuda del Tesoro. En el segundo trimestre deberá renovar por $951.000 millones.
El Gobierno tiene a su favor un factor estacional: es el momento de más entrada de dólares, y además habrá cierto alivio fiscal por el ingreso del impuesto extraordinario a las Grandes Fortunas. Pero también habrá un desafío: el de aprovechar el momento para fortalecer las reservas del Banco Central, algo que si no se hace en este momento, difícilmente pueda lograrse en el segundo semestre.
Mientras tanto, el mercado cambiario sigue viviendo su siesta, pero sin dejar de mirar de reojo cómo la cuenta del "dólar de convertibilidad" va mostrando una inquietante tendencia a la suba.
iprofesional
