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Cuando la restructuración de la deuda estaba llegando a su fin, los bonos, cuya nueva estructura de pagos ya era conocida, cotizaban en torno a tasas anuales del 12,5%. Como el cálculo de los nuevos precios de bonos había sido "acordada" entre la Argentina y bonistas en torno al 10%, el Ministro Guzmán alentaba a los acreedores a participar masivamente, ya que habría en el horizonte inmediato, una ganancia de capital por la esperada compresión de tasas de interés.
Pero nada de esto ocurrió.
Luego de concretado el canje (el 10 de septiembre de 2020), el riesgo argentino trepó en 10 días desde 1100 bp hasta 1400 bp. Y desde entonces fluctuó en esos valores para últimamente traspasar la barrera de los 1500 bp. Mientras, el riesgo emergente promedio, bajaba desde niveles 400 bp a principios de setiembre último, hasta niveles de 320 bp en días recientes.
De tal forma, el diferencial entre riesgo argentino y riesgo emergente, que al momento del canje era de 700 bp, pasó a estar en estos tiempos, en 1200 bp.
Asombroso deterioro para un país que postergó fuertemente sus pagos, y que redujo fuertemente la carga de intereses a pagar.
¿Por qué habrá ocurrido esto? Veamos posibles razones:
- 1.Medidas y acciones del Gobierno. Pocos días después del canje, el BCRA anunció que muchas empresas quedaban obligadas a refinanciar 60% de sus deudas en dólares, ya que el BCRA solo les proveería del 40%. Fue un "baldazo de agua fría", y la baja de los bonos de las empresas es lógico haya afectado también el precio de los bonos soberanos.
- 2.Tónica general del Gobierno. La influencia de CFK y La Cámpora ya había quedado evidenciada desde temprano, desdibujando la expectativa de que Alberto Fernández condujera una administración más "centrista". Por ejemplo, un hito negativo, como fue el tema Vicentín se había desatado en junio de 2020. Ya más adelante temas como el embate contra recursos de CABA, idas y vueltas con las tomas de tierras, ataques a la Justicia, etc., aportaron lo suyo. La influencia general del mal clima inversor en el país muy probablemente explique la tendencia alcista general del riesgo país.
- 3.Deterioro cambiario y financiero en el país.
Acá tenemos algunas correlaciones bien encaminadas. Aunque deberemos distinguir entre 2 períodos:
- A)Hasta mediados de noviembre, es decir durante 2 meses, hubo una fuerte correlación entre los vaivenes financieros y el riesgo país, en el sentido esperado: cuando arreció la inquietud financiera (gatilladas por accionar del Gobierno y medidas del BCRA), y la brecha cambiaria subía vertiginosamente, también lo hacía el riesgo país (los primeros 40 días post-canje); y cuando el Gobierno pudo revertir esta situación (menores ínfulas anti - mercado), y las brechas bajaron, el riesgo país bajó (mínimo hacia el 13 de noviembre).
- B) Desde mediados de noviembre hasta 22 de febrero se observó un fenómeno "extraño": persistente y significativa baja de brechas cambiarias, pero...con persistente y significativa suba del riesgo país, rompiendo las correlaciones habituales (luego se retomó correlación habitual de suba de ambas variables).
Detengámonos entonces en este período anómalo de 3 meses: ¿Que pasó que brechas bajaron y riesgo país subió?
Pasó en esencia, que la forma elegida para bajar las brechas por parte del Gobierno, implicaba necesariamente una incesante pérdida de valor de los bonos argentinos.
Esta estrategia constó básicamente de 3 elementos:
- 1)El amedrentamiento a operadores (ALyC) y empresas demandantes de dólares, instándolos a no operar (y nadie quiere estar en la mira de un Estado que hace valer su capacidad de represalias), más regulaciones para entorpecer más los mercados cambiarios.
- 2)La venta de bonos contra pesos por parte del Estado (BCRA y ANSeS)
- 3)La recompra (parcial o total) de bonos contra dólares por parte del BCRA.
Entendamos con más detalle estos últimos 2 puntos:
- A) Cuando el BCRA vende un bono (AL30 por caso) contra pesos, su precio en pesos baja. A igual valor del bono en dólares, el dólar MEP o el CCL (relación precio en pesos respecto a su valor en dólares) baja, y obviamente, también lo hace la brecha cambiaria.
- B) El comprador de ese bono en pesos usualmente no desea quedárselo, sino que aprovecha que lo compra más barato (por la mayor oferta del BCRA), y luego lo ofrece contra dólares. Al momento de hacer esto provoca la baja de la paridad del bono en dólares. Y la brecha entonces vuelve a subir, a similar nivel inicial.
- C)Hasta aquí tenemos pues que el objetivo buscado (baja de brechas), no se habría logrado, pero en cambio sí habría subido el riesgo país (baja del valor en dólares de los bonos argentinos).
- D)Para entonces poder lograr el objetivo buscado (baja de brechas), el BCRA recompra los bonos vendidos en pesos, en dólares, usando reservas (estimamos ventas acumuladas de u$s 750 millones en 4 meses). Si recomprara todos los bonos vendidos, la paridad subiría al nivel inicial (no bajaría pues el riesgo país), maximizando baja de brecha, pero perdiendo más reservas.
E) Para no perder tantas reservas, el BCRA (más ANSeS) recompran sólo una parte de lo vendido inicialmente (estimamos BCRA vendió en forma neta desde el canje unos u$s 1000 millones de bonos, y no hay información del ANSES sobre el tema). Es decir, que al no recomprar todo lo vendido, se produce un "exceso de oferta" de bonos, que explica la caída de paridades y la consiguiente suba del riesgo país (en las últimas semanas se ha agregado venta privada de CCL y MEP para pago impuesto riqueza).
Tenemos pues entonces la explicación general de lo ocurrido:
- A) Factores diversos (character del Gobierno, medidas anti-empresas, cepos reforzados, etc.) que crean un mal clima para los bonos
- B) Vaivenes financieros de temor y tranquilidad (según también peor o mejor accionar del Gobierno)
- C)Estrategia del Gobierno, aceptando como mal menor, "sacrificar" el valor de los bonos (produciendo mucho malestar en bonistas...), y "sacrificar" reservas, con tal de bajar las brechas cambiarias a fin de estabilizar la situación financiera.
Hacia adelante, si el Gobierno no logrará, vía mejoras de su programa económico bajas de riesgo país y acumulación de reservas, la estrategia elegida seguramente no podrá sostenerse.
Es que, si el Gobierno persiste en destruir el valor de los bonos, nunca se darán condiciones para volver a los mercados, no podrán rollearse las deudas (ni con bonistas ni con FMI) y nos acercaremos a nuevos defaults de deuda soberana. Y si se persiste en vender reservas que no se tienen, podrían generarse nuevos momentos de inquietud financiera (y suba de brechas).
Temas para seguir cuidadosamente.
Gabriel Rubinstein
