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La hora de la verdad: reestructuración o default

La oferta para la restructuración de la deuda pública está sobre la mesa y ahora empieza la cuenta regresiva para evitar un nuevo default.

Los mercados dan por descontado que el Gobierno no va a pagar los cupones de interés de los bonos globales que vencen el 22 de abril, y tomando en cuenta que hay treinta días de gracias para hacer el pago, el 22 mayo marcará la hora de la verdad en la que sabremos si la Argentina reestructuró la deuda o entró nuevamente en un default.
Por ahora el partido tiene final abierto dado que la oferta anunciada el viernes pasado por el ministro de Economía, Martín Guzmán, no parece que sea lo suficientemente atractiva como para lograr las mayorías en las asambleas de bonistas, pero tampoco se puede descartar que simplemente haya sido un primer paso en la negociación y que el gobierno nacional la mejore en las próximas semanas.
La crisis financiera internacional genera pros y contras para lograr un acuerdo con los bonistas. Por el lado positivo, la volatilidad reinante y el hecho de que los inversores estén sufriendo pérdidas importantes en casi todas sus tenencias de bonos y acciones (no sólo las argentinas) genera una gran oportunidad. Si la Argentina puede armar una propuesta suficientemente atractiva seguramente va a tener un alto grado de aceptación, principalmente porque les sacaría un problema de la mesa.
Pero el camino no está totalmente despejado, porque si la oferta no representa una mejora importante respecto de los precios del mercado; que están algo por encima de los que seguramente prevalecerían si la Argentina entrara nuevamente en default, muchos preferirán litigar en los tribunales de Nueva York. Después de todo, en el 2001, los que esperaron a que cambien los vientos consiguieron una oferta mucho más atractiva, lo que mostró que a veces la paciencia tiene una excelente recompensa.
Ambos lados parecen interesados en encontrar un punto medio que permita reestructurar la deuda. Sin embargo, todavía los separa el precio que cada uno considera razonable para los nuevos bonos. ¿De que depende ese precio? En primer lugar, de las condiciones financieras, que en este caso el gobierno ya los puso sobre la mesa e incluye la quita de capital (que ha sido relativamente chica), la reducción en los cupones de intereses (que ha sido substancial) y la extensión en el plazo de vencimiento. Todas estas condiciones están en la propuesta argentina.
En segundo lugar, de cómo cada una de las partes valúa esas condiciones, o sea, cuál va a ser el precio o valor presente neto de los nuevos bonos; que a su vez dependen de la tasa de descuento o el exit yield que sin duda va a ser la principal fuente de la disputa. Cuánta más alta la tasa de descuento, menor será el precio de los bonos. Lo que se desprende de las presentaciones del ministro Guzmán, es que el Gobierno está pensando una tasa de descuento del orden del 9% o 10% lo que implica precios de los nuevos bonos de u$s 45 o u$s 60.
Por el otro lado, los inversores parecieran estar valuando la oferta utilizando tasas de descuento más cercanas al 12% o 13%, lo que implica valuaciones del orden de u$s 27 o u$s 30. O sea, la misma oferta el Gobierno y los inversores las valúan de manera muy diferente.
En verdad no existe una fórmula indiscutida para determinar la tasa de descuento, ya que en parte depende de experiencias pasadas, que hoy están en gran medida desactualizadas por la incertidumbre que prevalece en los mercados, y que están llevando a que los rendimientos de los activos de riesgo como los bonos de empresas con baja calificación crediticia y de los países emergentes sean mucho más elevados que en años recientes.
A la discusión sobre las condiciones financieras se le suma otra sobre si la deuda es sostenible. En principio Argentina no tiene un problema de solvencia, con una deuda menor al 50% del PBI, pero sí es cierto que tiene un problema de liquidez por los próximos años. De ser así, en principio no haría falta una quita de capital, pero ciertamente es necesaria una reducción en el pago de intereses por los próximos años.
También es necesario tomar en cuenta la crisis del coronavirus complica y mucha la situación fiscal y financiera de este año y en menor medida la del 2021. Eso implica que es razonable esperar que en un acuerdo los pagos de intereses sean muy pequeños durante este período.
La gran pregunta es si es posible llegar a un acuerdo de largo plazo que acerque las posiciones entre el Gobierno y los bonistas que contemple la necesidad de mantener la solvencia, la de limitar los pagos de intereses y de encontrar un precio que haga que un acuerdo sea atractivo para ambas partes. En principio es viable, pero va a requerir cambios en la oferta, que minimicen los pagos de intereses en los próximos años y que no impliquen una carga financiera significativa para la Argentina para así poder la tan ansiada sostenibilidad de la deuda.
Si la oferta que lanzó el Gobierno es un primer paso para una negociación, podemos ser optimistas de que un arreglo es posible. Va a requerir algo más de flexibilidad, principalmente en los pagos de intereses, tal vez algo más altos, pero capitalizándolos al principio para aliviar las necesidades de caja de la Casa Rosada. Es posible que eso alcance para acercar posiciones y evitar un nuevo y costoso default.
El presidente Alberto Fernández desde que asumió viene haciendo grandes esfuerzos para evitar el temido escenario. La crisis del coronavirus complicó la situación, pero no debería cambiar el objetivo de largo plazo. Un default, tal vez no sería tan costoso hoy porque de hecho el Gobierno no tiene acceso a nuevo financiamiento y está muy limitado para el sector privado.
Pero hay que tener un plan B. En el caso de que no se logre un acuerdo en esta negociación contra reloj, una opción es proponer un standstill, o sea en aceptar que en las condiciones actuales un acuerdo no es posible, y acordar con lo bonistas postergar los pagos durante dos años para después volver a sentarse a negociar. Es importante ser pragmático y poner todas las opciones sobre la mesa para evitar el mal mayor.

Miguel Kiguel