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TOCANDO LA BANDA

El 1 de octubre entró en vigencia el nuevo esquema monetario y cambiario, resultado del segundo acuerdo entre el gobierno argentino y el FMI. En la última rueda previa a ese lunes, el dólar alcanzó su precio máximo en el mercado mayorista de $40,9 y en el mercado minorista donde llegó a venderse a 41,94 pesos. En una sola semana el precio de la divisa había subido tres pesos, en el medio de la renuncia de Luis Caputo y la incertidumbre por el nuevo acuerdo con el Fondo.
Con este trasfondo, el esquema de control de agregados monetarios y de las bandas de flotación (o zona de no intervención) hacía su debut con más dudas que certezas. Sin embargo, pasadas ya cinco semanas, los resultados en materia de estabilización son muy positivos.
En el mercado mayorista el tipo de cambio ha ido desinflándose constantemente y ya acumula una caída de 5,30 pesos desde el máximo alcanzado, lo que implica una retracción del 13% en poco más de un mes. De esta manera, las dudas acerca de si el nuevo esquema lograría estabilizar el valor del peso pasaron en pocos días a ser sobre el accionar del Banco Central cuando la cotización del dólar toque la banda inferior.
El primer día de octubre la cotización oficial se encontraba un 20% por encima de la banda inferior, mientras que en esta semana promedió el 1%. Es decir que, si no se suponen situaciones inesperadas, falta muy poco para que la banda móvil se encuentre con la cotización de mercado.

¿Cómo funciona el esquema?

El nuevo target de la política monetaria es el crecimiento nulo de la base monetaria. Para ello se ofrece a los bancos licitaciones diarias de Leliqs a 7 días y, por lo tanto, la tasa resultante de esa licitación es endógena. Es decir, el BCRA debe convalidar la tasa necesaria para que, en promedio durante el mes, la base monetaria no se expanda.
Además, el BCRA se comprometió a no ofrecer una tasa menor al 60% al menos hasta que el relevamiento de expectativas de mercado muestre dos meses consecutivos de reducción de la inflación esperada. Este compromiso es bastante simbólico ya que en un esquema de agregados la decisión de la tasa es del mercado y no de la entidad monetaria, pero es difícil pensar que la tasa pueda bajar tan rápido en poco tiempo. En otras palabras, fue un mensaje dado por el BCRA sin costos de reputación y que le da un sesgo más contractivo a la comunicación.
En este esquema, el BCRA llegó a convalidar durante los primeros días tasas de hasta el 73,5% anual en las jornadas donde el esquema era puesto a prueba. Con el paso de los días, el BCRA fue recuperando algo de confianza lo que le permitió continuar controlando la dinámica de la base monetaria a cambio de tasas cada vez menores marginalmente. En la última licitación la tasa promedio ofrecida fue de 67,1%, mostrando una reducción de 600 puntos básicos respecto al máximo alcanzado. Al mismo tiempo, el riesgo país se redujo unos 75 puntos aproximadamente.

¿Y hacia adelante?

La pregunta del momento, frente a la significativa estabilidad cambiaria, es cómo actuará el BCRA si la cotización finalmente toca la banda inferior y entra en la zona de intervención baja. Según el esquema original del programa, el BCRA debería comprar dólares en el mercado cambiario para sostener la cotización y evitar una nueva dinámica de atraso cambiario. De esta forma fortalecería sus reservas internacionales, pero al mismo tiempo expandiría la base monetaria, poniendo en riesgo el target número uno del programa: asegurar el crecimiento nulo del dinero. Frente a esta situación en algunos comunicados el BCRA ha manifestado que esta expansión podría ser considerada excepcional ya que sería un indicio de aumento de la demanda de dinero y por ende no generaría un problema para el equilibrio monetario. Sin embargo, declaraciones de representantes del FMI indicaron que no sería prudente generar un aumento de la base monetaria en tiempos tan prematuros y que esa expansión monetaria debería ser esterilizada.
Lo cierto es que en estos temas no hay recetas y es posible que el accionar del BCRA sea una combinación de arte y ciencia, tratando de cumplir con varios objetivos al mismo tiempo que incluso pueden ser inconsistentes entre ellos. Difícilmente el BCRA permita que el tipo de cambio perfore significativamente la banda inferior, ya que el equipo económico no debería volver a generar las condiciones para que se acumule un déficit de cuenta corriente que deje expuesto al país a nuevos shocks. Para ello deberá intervenir comprando reservas, pero deberá asegurarse de que el efecto monetario sea neutro por lo que esterilizará vía Leliqs. Si la evolución de la base monetaria viene bien para el cumplimiento del objetivo de expansión cero, el BCRA podrá reducir de manera más acelerada la tasa de licitación, lo que también sería favorable en términos de contagio al resto de tasas del sistema financiero y por ende para la actividad económica.
Más allá de estos detales, es destacable la estabilidad lograda en el mercado de cambios. Con un apoyo muy fuerte por parte del FMI, sumado a una demanda de divisas que viene cayendo de manera significativa principalmente por menores importaciones y una expectativa de una mayor oferta de divisas en pocos meses, el BCRA logró domar hasta el momento al dólar. Claro está que esto no se está haciendo sin costos reales para la economía. La estructura de tasas del sistema financiero está poniendo en serios problemas a muchas empresas. Pero lo cierto también es que no había muchas alternativas posibles y de no haber adoptado una política monetaria tan contractiva la volatilidad cambiaria se habría pronunciado, paralizando por completo la actividad económica como ocurrió en el mes de septiembre.

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