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La reponderación del Nasdaq 100 y el vencimiento de opciones por valor de unos 2 billones de dólares están fuera del foco de los inversores. Ahora es el momento de una avalancha de ganancias, así como de decisiones sobre tipos de interés por parte de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, antes de que el verano entre realmente en territorio somnoliento.
Parece que cada semana hay una especie de disculpa de Morgan Stanley, cuyos analistas se han sorprendido por la fortaleza del mercado de valores este año, que hasta la fecha ha enviado el S&P 500 un 18% al alza y el Nasdaq Composite un 34%.
El estratega jefe de activos cruzados, Andrew Sheets, señala que las estimaciones de ganancias a futuro para las acciones globales, según lo medido por el MSCI All-County World Index, y los EE.UU., según lo medido por el S&P 500, no han aumentado durante todo el año. Eso significa que la totalidad de las ganancias han sido impulsadas por valoraciones más altas. En los últimos 25 años, señala, solo dos veces ha habido ganancias más fuertes en múltiplos, y en ambas ocasiones, en 2009 y 2020, hubo recesiones profundas acompañadas de una enorme relajación monetaria, lo que apoyó el argumento de que las valoraciones deberían subir antes de un eventual repunte.
Solo en dos ocasiones ha habido ganancias tan fuertes en múltiplos, y en ambas hubo fuertes recesiones.
Sheets también analizó 1998 y 2019, cuando los múltiplos aumentaron a pesar de la reducción del balance de la Reserva Federal y la caída de las ganancias por acción. Pero la inflación subyacente entonces era de alrededor del 2%. “Casualmente, tanto en 1998 como en 2019, los mercados se negociaron mal en agosto-septiembre y hubo múltiples recortes de tasas de la Reserva Federal en la segunda mitad del año”, dice.
Pero las cosas realmente extrañas están sucediendo en la estructura de capital, dice Sheets, donde hay mayores rendimientos en las estructuras de deuda senior que en las exposiciones más junior, lo que él llama inusualmente al revés.
Por ejemplo, el rendimiento de los bonos corporativos con grado de inversión, del 5,4 %, es más alto que el rendimiento de las ganancias futuras del Russell 1000, del 4,8 %; solo ha sido más extremo que ese 2 % en los últimos 20 años. Del mismo modo, el rendimiento de los fondos de inversión inmobiliarios de grado de inversión de EE.UU., del 5,8 %, está por encima de la tasa de capitalización inmobiliaria comercial promedio de EE.UU., o el rendimiento inmobiliario subyacente, del 5,4%. La diferencia entre el rendimiento de la garantía de una obligación de préstamo garantizado y el costo ponderado de sus pasivos se encuentra en el percentil 7 de la última década, tanto en EE. UU. como en Europa.
Sheets reconoce que hay diferentes historias detrás de este tipo de inversiones, y tiene sentido que la deuda sea costosa para su activo subyacente si el crecimiento es fuerte. “Pero esta compresión, e incluso inversión, de la estructura de capital sugiere que las expectativas de crecimiento ahora han avanzado mucho desde el comienzo del año. En escenarios donde el crecimiento se mantiene sólido o se ralentiza, creemos que la deuda generalmente ofrece una mejor relación riesgo/recompensa, particularmente cuando esta compresión de la estructura de capital proporciona incentivos económicos crecientes para reducir el apalancamiento”, dice.
