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Introducción
El constante avance de las startups para brindar soluciones, a través de la tecnología, hace que se presenten nuevos desafíos para facilitar la escalabilidad de dichas soluciones. En este sentido, las startups, suelen requerir capital privado para financiar su compañía y de esta manera concretar determinadas acciones como la contratación de talento, el perfeccionamiento del producto, el go to market, entre otras. Como consecuencia de esto, se produce la dilución de los fundadores en el capital de la compañía.
Es por ello que, a la hora de llevar a cabo un fundraising, este tipo de compañías opta por distintas alternativas para concretar su financiación. En startups que se encuentran en una etapa inicial, la financiación suele provenir de los propios fundadores, así como de "family, fools & friends", o de algún mentor, también conocido como "business angel".
Ahora bien, en una etapa de madurez o de crecimiento, un fundraising encuadra mejor con el perfil de un Venture Capital (“VC”). La financiación con VC, suele tener un escenario más complejo para la startup, ya que los inversores realizarán un due diligence más exhaustivo, necesitarán tener datos (en caso de que la startup los posea) más precisos, y sobre todo conocer a fondo la estructura y lo que la compañía proyecta realizar con el capital recibido. La principal diferencia entre las inversiones de VC y private equity radica en que los VC, invierten en participaciones minoritarias en sociedades que se encuentran en etapas iniciales de su desarrollo, mientras que los private equity suelen invertir en compañías consolidadas y suelen adquirir participación mayoritaria de dichas sociedades.
En todos los casos, la financiación se realizará una vez realizada una valuación previa de la compañía, la cual determinará, de acuerdo al monto aportado por el inversor, entre otros aspectos, la dilución del o los fundadores en el capital social.
La materialización de la inversión suele realizarse a través de una operación típica de M&A, aumentando el capital social y con la emisión de participaciones sociales nuevas, que normalmente traen preferencias de distintos tipos, dependiendo los términos en los que se hayan negociado el term sheet y en los contratos posteriores.
Otra alternativa para la materialización de la inversión suele ser lo que se conoce como Instrumentos Convertibles, dentro de los cuales tenemos las clásicas Notas Convertibles, los Simple Agreement for Future Equity (“SAFE”) y Keep It Simple Security (“KISS”).
Uso y destino de los fondos
Una vez materializada la inversión, es habitual que los fundadores continúen gestionando la sociedad. Es por eso que los VC, con frecuencia, exigen que los fondos aportados se destinen a finalidades concretas, normalmente detalladas en el plan de negocios vigente en cada momento. A su vez, en algunos sectores en particular, los VC pueden exigir equity a cambio de una prestación, por ejemplo, que sea el propio VC quien se encargue del marketing de la startup a través de un compromiso de “marketing for equity” y éste a cambio reciba participaciones de la sociedad, luego de un aumento de capital de la sociedad, a través de la compensación de su crédito.
Por último, es importante remarcar que, en este tipo de operaciones, la financiación es el principal objetivo por parte de los fundadores, pero también debe tenerse en cuenta las oportunidades que otorgan los VC al actuar como mentores, facilitando y mejorando la reputación de la startup, facilitando contactos, y otros aspectos que pueden ser vitales para el desarrollo de la startup. Estos aspectos, suelen ser denominados smart money y dependiendo la madurez de la sociedad en el desarrollo de su negocio, los fundadores pueden encontrarse en una posición negociadora más sólida y exigir estos aportes a los VC.
Antidilución de los Inversores
Con la finalidad de proteger el valor de su inversión, los VC suelen exigir mecanismos de protección ante futuras financiaciones donde se emitan participaciones sociales a una valoración inferior. Esto se garantiza a través de distintas herramientas, que en la práctica podemos distinguir con mayor precisión dos de ellas.
La primera, consiste en que la startup se comprometa a emitir y entregar un número de participaciones iguales a la que supone la pérdida de valor de las participaciones del inversor, es decir se compensaría la totalidad de la dilución económica sufrida por el inversor como consecuencia de una nueva financiación a una valoración inferior. Este tipo de mecanismo es conocido como full ratchet. La segunda, es la que busca neutralizar el impacto de la dilución mediante una fórmula, estableciendo un promedio entre lo que valía la inversión en la sociedad antes y después de la financiación. Este mecanismo es conocido con el nombre de weighted average y suele utilizarse de dos maneras, considerando el capital legal (narrow-based weight average) y considerando el capital social actual y futuro, como es el caso de instrumentos convertibles, stock options, entre otros (broad-based weight average).
Mediante estos mecanismos, los VC pretenden cubrir financiera y económicamente su inversión y de esta manera evitar perder valor teórico de su inversión y obtener compensaciones en caso de que existan nuevas financiaciones a una valoración inferior.
Restricciones a la transmisión de las participaciones sociales
Como es sabido, la mayoría de las startups en su etapa inicial, no suelen ser rentables, por lo tanto, no distribuyen dividendos. Consecuencia de esto, la única forma para obtener rentabilidad por parte de los inversores es mediante la venta de sus participaciones sociales en una nueva financiación.
En relación a esto, los VC suelen matizar en las cláusulas relativas a la transmisión de participaciones sociales, diferenciando entre clases de participaciones. Es por ello, que suelen exigir cláusulas tag-along (acompañamiento en caso de venta), drag-along (derechos de arrastre) en favor de un grupo relevante de inversores, plazos de bloqueo para la transmisibilidad de participaciones por parte de los fundadores, y por supuesto derechos de adquisición preferente.
Cabe resaltar que suelen permitirse operaciones entre sociedades del mismo grupo y a los miembros del grupo de los fondos de inversión. Asimismo, habitualmente los miembros del captable que desinvierten no suelen otorgar declaraciones y garantías relativas a compromisos de no competencia o non-solicitation.
Derechos Políticos de los socios
Con la finalidad de agilizar y eficientizar la financiación, y ante la multiplicidad de socios inversores que, habitualmente, existen en las startups, normalmente los inversores líderes (inversor que más invierta o que cuenta con más prestigio) son quienes realizan las negociaciones para cerrar la financiación y de esta manera, los demás socios simplemente suscriben los nuevos contratos ya negociados. Es por ello que, los inversores líderes junto con los inversores más importantes suelen exigir la inclusión de cláusulas en los acuerdos de socios, que les permitan adquirir mayores derechos políticos que los contemplados en el régimen legal.
En cuanto al derecho de información, suelen exigir que se incluyan en el acuerdo de socios, cláusulas que les permitan supervisar el negocio y la gestión, de una manera más exhaustiva. También, es habitual que se pacten en el acuerdo de socios, ciertas mayorías especiales para la concreción de determinados actos, aunque a diferencia de lo que sucede con los private equity, son actos más selectivos y no suelen existir derechos de veto a favor de algún inversor.
En relación a la designación de miembros del órgano de administración, una práctica curiosa, es la que suele suceder por cuanto al formar parte del órgano de gobierno y según lo negociado en los acuerdos de socios, el inversor cuenta con el derecho para designar miembros del board, y como sostuvimos anteriormente, lo habitual en las operaciones de VC es que los fundadores continúen con la gestión de la compañía y siendo miembros del órgano de administración. Con frecuencia el inversor líder o inversores relevantes se reservan el derecho a nombrar un miembro para el órgano de administración con funciones meramente de observación, es decir, que pueden asistir a reuniones de los órganos de administración, acceder a información, pero no cuentan con derecho a voto.
Derechos Económicos de los socios
Como se enunció anteriormente, las startups no suelen ser rentables, y en caso que lo sean, se reinvierte en el propio negocio, de ahí que la manera de obtener rentabilidad por parte de los inversores es mediante la transferencia o venta de sus respectivas participaciones. En este escenario, es habitual que los VC busquen garantizarse un cierto retorno de la inversión, por ello, pueden exigir cláusulas de liquidación preferente ante determinados eventos (venta de más del 50% de las participaciones de la sociedad, oferta pública de acciones, venta de cierta cantidad de activos de la sociedad, entre otros).
También, es frecuente que los VC, para evitar inmiscuirse en procesos de liquidación y/o disolución de la startup, en los casos en que no se cumplan los objetivos deseados, soliciten una opción de venta a su favor a un precio meramente simbólico.
Lock-up
Los VC, buscan retener tanto los fundadores como el personal clave de la compañía, puesto que los consideran miembros decisivos para escalar el negocio y cumplir con los objetivos. Es por ello que, mediante el acuerdo de socios solicitan cláusulas de lock-up, mediante las cuales impiden la venta de las participaciones de los fundadores por un cierto período, junto con obligaciones de exclusividad y con una opción de compra de sus participaciones a favor de los VC en caso de incumplimiento. Normalmente, junto con esta última cláusula se establece un período mediante el cual ante el ejercicio de una opción de compra, la obligación de venta a los inversores de un porcentaje del capital social vaya disminuyendo en concordancia con el paso del tiempo.
A fin de lograr la retención de este talento, los VC frecuentemente implementan plan de incentivos para lograr alinear sinergias del equipo de gestión y los inversores. Los planes más típicos son aquellos denominados stock options y phantom shares. Estos planes suelen ir ligados a un período determinado de tiempo a través del cual el o los beneficiarios van adquiriendo gradualmente esas stock options o phantom shares así como el período mínimo inicial para consolidar este derecho a adquirir alguna de las opciones.
Estructura de las operaciones
Este tipo de operaciones suelen tener calendarios muy ajustados y se ejecutan en períodos de tiempo muy cortos. Es por eso que es aconsejable realizar un vendor due diligence, a fin de facilitar la ejecución de la inversión.
En cuanto a los contratos más relevantes, debemos tener en cuenta que la financiación de una startup suele iniciar con un term sheet, donde los VC establecen las condiciones para materializar la inversión. Debe recalcarse que dicho acuerdo no tiene carácter vinculante con excepción de las cláusulas de confidencialidad y de exclusividad en la negociación.
Seguido a esto, los contratos que suelen firmarse por separado son el acuerdo de inversión, que regulará los términos y condiciones en lo que se llevará a cabo la inversión, generalmente vía aumento de capital o conversión de créditos en casos de préstamos convertibles; y el acuerdo de socios, en el cual se regularan, entre otras cuestiones ya enunciadas anteriormente la relación entre los socios, el funcionamiento, la gestión y la estructura del órgano de gobierno y de administración de la startup.
Conclusión
Si bien este tipo de operaciones tiene similitudes a una operación típica de M&A, cuenta con variantes que suelen ser interesantes tanto para los inversores como para los fundadores. Es por ello, que tener conocimiento previo de ellas al momento de realizar un fundraising puede facilitar la materialización, en cuanto a plazos, términos y condiciones, de la inversión que se pretende.
(*) Gustavo A. Coronel Villalba (h.) es abogado graduado por la Universidad de Belgrano y Máster en Derecho de Empresas por la Universidad de Navarra (España). Es abogado del estudio Coronel Villalba.
