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"Es difícil entender el entusiasmo de los inversores. La Fed quiere más dolor. Quiere un viaje más largo y más duro"

 No quedan ya muchas jornadas para el final del ejercicio 2023 en las bolsas, y la sensación es contradictoria. Por un lado negativa porque ha sido un mal año en los activos de riesgo, con caídas generalizadas en todos los indicadores, pero por otro positiva porque las alzas desde los mínimos de octubre han sido muy importantes.

¿Y ahora qué?, podríamos preguntar. Pues como venimos señalando en las últimas jornadas, hay cierto consenso entre los principales bancos de inversión y casas de análisis, que a las bolsas no les queda ya mucho margen de subida. Se nota el agotamiento, y es posible que tengamos caídas importantes a principios de 2023. "Respetarán el rally de Navidad", nos comentaba recientemente un gestor.

Veamos un análisis de situación realizado recientemente por Juan Carlos Ureta, presidente ejecutivo de Renta 4 Banco, en el que nos da pistas sobre a qué nos enfrentaremos en los mercados en los próximos meses:

La intervención del presidente de la Fed, Jerome Powell, el pasado miércoles en la Broking Institution de Washington, y las fortísimas alzas que siguieron a sus palabras, han permitido a las Bolsas cerrar un magnífico mes de noviembre, que es ya el segundo mes consecutivo de subidas, tras un extraordinario octubre. A la vez, gracias a la fuerte subida del miércoles los índices han cerrado en positivo una semana que se inició mal por las protestas en China frente a la política de “Covid cero” y que terminó también mal por el informe de empleo americano de noviembre, que arrojó una cifra de creación de empleos mayor de la prevista.

Más suben Ibex 35
Indra-A10,38€0,100,97%
Telefónica3,55€0,020,54%
Iberdrola10,95€0,050,46%
Naturgy26,96€0,110,41%
Acciona Energí...37,42€0,140,38%
Más bajan Ibex 35
Grifols-A10,50€-0,50-4,55%
Fluidra13,58€-0,49-3,48%
Bankinter5,98€-0,19-3,11%
Amadeus-A50,42€-1,02-1,98%
Laboratorios Ro...36,24€-0,70-1,90%

Una semana, por tanto, con fuertes vaivenes, pero que no ha roto esa banda lateral y esa tranquilidad de las Bolsas a la que aludíamos al finalizar nuestro comentario anterior.

Sin embargo, si analizamos lo que dijo Powell y lo que viene diciendo la Fed, es difícil entender el entusiasmo que esos mensajes provocan en los inversores, sobre todo porque la sensación que desprenden todas las intervenciones es que a la Fed le gustaría que las Bolsas se ajustasen un poco más a la baja, contribuyendo así al proceso de “desinflación” que han puesto en marcha los Bancos Centrales este año 2022.

Es verdad que Powell anunció que, tras cuatro subidas consecutivas de tres cuartos de punto, esta vez la subida de diciembre será de 0,5% y no de 0,75%, con lo cual los tipos llegarán tras esa reunión al rango comprendido entre 3,75% y 4%.

Y es verdad también que Powell reconoció que las subidas de tipos tienen un efecto retardado en la economía, y que por tanto todavía no se han visto los impactos contractivos que va a tener sobre la demanda y sobre la inflación la subida de los tipos del cero al 4% que se ha producido en los últimos meses. En este contexto Powell dijo que la Fed no desea sobreactuar (overtighten) ni perjudicar más de lo necesario a la economía.

Pero ahí se acaban las buenas noticias y empiezan las malas, porque Powell dejó claro una vez más, como ya lo hizo el pasado 2 de noviembre tras la última reunión de la Fed, que al final del proceso los tipos de interés van a estar más arriba de lo que el mercado descuenta, y además van a permanecer ahí por más tiempo de lo que el mercado descuenta. El viaje por tanto va a ser más lento, pero también más largo y más duro de lo que se pensaba.

La Fed quiere un poco más de dólar.

No hace falta leer entre líneas para ver que la Fed quiere un poco más de “dolor” y que se sentiría más cómoda con una demanda de consumo menor, con un desempleo algo más elevado en EE. UU., con un gasto público más bajo y con unas Bolsas algo más abajo.

Las palabras de Powell reflejan cautela frente a las voces que instan a suavizar de nuevo las condiciones monetarias (“history cautions strongly against prematurely loosening policy”) y aluden de forma explícita a la necesidad de un mercado laboral menos tenso (“the labour market must become substantially softer”) y de una economía de bajo crecimiento prolongado (“sustained period of below-trend growth”). Powell, que habló antes de publicarse el dato de empleo de noviembre, se mostró incómodo con un mercado laboral muy fuerte que, según recordó, ha creado una media de 290.000 puestos de trabajo mensuales en agosto, septiembre y octubre.

Lo interesante, como el propio Powell dijo, es que a efectos de la economía y de las valoraciones de los activos, lo verdaderamente relevante es hasta dónde van a llegar los tipos y cuanto van a permanecer ahí. El ritmo al que se llegue o el que sean dos o tres o cuatro subidas más es irrelevante a largo plazo, lo relevante es a qué nivel van a estar los tipos durante varios años, si van a estar al 5%, al 3% o, como se pensaba hasta hace un año, al cero por ciento. Y en ese sentido Powell fue claro al decir que se quedan cortas las proyecciones que la mayoría de los miembros de la Fed hicieron en septiembre, que apuntaban a un 4,6% como estación de llegada de los tipos.

Justamente eso es lo que no está descontando el mercado, y no lo está descontando porque se parte de que estamos ante una inflación de demanda y que en el momento en el que la demanda se venga abajo la inflación también lo hará, y entonces la Fed volverá al viejo modelo de tipos cero. El mercado sigue instalado en la llamada Gran Moderación, es decir en el viejo régimen de los tipos cero y la barra libre monetaria y no acaba de salir de ese esquema mental, en parte porque sigue habiendo mucha liquidez flotando por los mercados.

Hay elementos estructurales en la oferta que son inflacionarios.

Lo que ocurre es que esta inflación no es exactamente de demanda. Tiene, como todas, un componente de demanda, pero no es solo ni esencialmente de demanda, tiene muchos componentes de oferta. Hay una serie de elementos estructurales en la oferta que son inflacionarios y que antes eran desinflacionarios. A la globalización desinflacionaria le ha sucedido la desglobalización inflacionaria, la longevidad ahora es inflacionaria porque provoca tensiones en el mercado laboral al no haber nuevos entrantes para compensar a los que se jubilan, el cambio climático añade más inflación por los costes asociados, y lo mismo la ESG en general, o la lucha contra la desigualdad. China entes exportaba deflación y ahora exporta inflación.

El mercado no está descontando todo esto y por eso los tipos a largo plazo están anormalmente bajos (el 10 años americano ya está por debajo del 3,5% y el 30 años en el 3,54%, el bund alemán a diez años está en el 1,82% y el 30 años en el 1,59%). La curva está súper invertida, con el 6 meses americano en 4,66% y con los tramos temporales a partir de 5 años en tipos ridículamente bajos. Los mercados no se han ajustado todavía y por eso incluso vuelven las “meme stocks”, tal y como hemos visto con AMC Entertainment, una de las “meme stocks” emblemáticas, que ha subido el 40% el último mes y el 9% esta última semana sin justificación alguna. Y por eso también el bitcoin volvió a superar los 17.000 dólares tras el discurso de Powell del miércoles pasado

Hay demasiada liquidez en los mercados. La Fed quiere más dolor.

Hay todavía demasiada liquidez en los mercados y por eso no es sorprendente que la Fed quiera más “dolor” y hable de un viaje más largo y más duro hasta llegar a la nueva normalidad monetaria. El informe de empleo, con 263.000 nuevos empleos y sobre todo con una subida en el salario medio por hora del 0,6%, el doble de lo estimado y situando la subida anual en el 5,1%, es una muestra más de que esa “nueva normalidad” no llega tampoco a la economía real.

Pero a medio plazo todo llega y el ajuste llegará a todos los activos, dentro, como dice la gestora BlackRock, de un nuevo “playbook” que se va a imponer en la economía y en los mercados de inversión. Esta semana hemos visto cómo un gran Fondo inmobiliario global, el Blackstone BREIT, ha suspendido reembolsos y, a nuestro juicio, seguiremos viendo esa misma historia en otras categorías de activos.

Las Bolsas están en una situación muy similar a la de principios de agosto, en aquella ocasión la Fed cortó la euforia en Jackson Hole y ahora es dudoso que lo haga, al menos en la reunión de diciembre. Además, en julio y primera parte de agosto las tecnológicas lideraron las subidas y ahora no. En julio el Nasdaq subió un 12,3% frente a una subida del 6,7% del Dow Jones y del 7,3% del Eurostoxx. En octubre el Nasdaq subió solo el 3,9% frente a una subida del 14% del Dow Jones y del 9% del Eurostoxx. Esto podría dar algo más de duración al rally actual, pero a nuestro juicio también le quita solidez porque, como hemos dicho en muchas ocasiones, solo habrá ciclo alcista de largo plazo cuando las tecnológicas lo lideren de nuevo.

La primera semana completa de diciembre se inicia con el S&P por encima de la media móvil de 200 sesiones (4.059 puntos) y con la calma que impone el “Fed quiet period” antes de la reunión del 14 de diciembre. Hay pocos datos, como el ISM de servicios de noviembre en EE. UU. el lunes (hay también PMIs de la zona euro y China a lo largo de la semana), el índice de precios a la producción de noviembre en EE. UU. y el sentimiento del consumidor americano que se publican el viernes. Queda también algún resultado trimestral como los de Costco o Lululemon.

Pensaríamos en una semana tranquila a la espera de un 2023 que todo apunta será volátil y en el que las Bolsas y los inversores se seguirán adaptando a ese viaje hacia la nueva normalidad monetaria y de crecimiento.




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