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El optimismo de los inversores les está llevando a cometer importantes errores, y les vamos a decir por qué.

 Jornada muy tranquila al cierre de las bolsas europeas. Una sesión en la que los datos PMIs han mostrado cierto optimismo en algunos indicadores, como luego analizaremos con más detalle, y en la que los inversores han preferido mantenerse al margen a la espera de las actas de la última reunión de la Fed.

La sesión se iniciaba con alzas en las bolsas asiáticas que seguían la tónica positiva ayer en Wall Street. Los inversores siguen en “tono optimista” tras los últimos datos de inflación a la producción y al consumo tanto en Europa como en EE.UU., que sugieren que el pico de inflación ya estaría detrás de nosotros, por lo que los Bancos Centrales no estarían obligados a subir los tipos tanto como se esperaba.

Las bolsas europeas abrían con signo mixto, tal y como apuntaban los futuros en preapertura: Eurostoxx 50 –0,14%. Ibex 35 +0,12%

Los inversores estaban a la espera de la publicación de los datos PMIs del mes de noviembre que conocíamos minutos más tarde de esa apertura. El resumen de estos datos lo reflejan estas palabras de Chris Williamson, el economista encargado de elaborar los PMIs:

Una nueva caída de la actividad empresarial en noviembre aumenta las posibilidades de que la economía de la zona euro caiga en territorio de recesión. Hasta el momento, los datos para el cuarto trimestre apuntan a una contracción del PIB a una tasa trimestral de poco más de 0.2 %.”

Williamson destaca aspectos positivos del dato como moderación en la tasa conjunta de declive, recuperación de los problemas en las cadenas de suministro, eliminación de los temores por la escasez de energía en Europa en invierno, moderación en la presión inflacionista.

Es decir, a pesar de que la zona euro probablemente entre en recesión en los próximos trimestres, esta será muy suave, con unos datos que sugieren que la recuperación económica se producirá inmediatamente después de ese dato de contracción.


¿Y cómo deberían interpretar esto los inversores? Pues exactamente como lo están haciendo. Volviendo a tomar posiciones en bolsa.

Dicho esto, ¿creemos que los inversores están siendo demasiado optimistas con estas compras? Sí. Y el motivo es el siguiente:

En un artículo anterior señalábamos que las bolsas solo podrán seguir subiendo por estos dos factores:

O bien suben los beneficios empresariales y se mantienen los ratios de valoración.

O bien suben los ratios de valoración y suben los beneficios empresariales.

Respecto al segundo, creemos que si suben serán de una manera moderada, porque ya están por encima de sus promedios históricos, lo que no parece muy razonable teniendo en cuenta que las economías o bien entran en recesión suave, o bien en una desaceleración fuerte. Exigir menos a las acciones en un contexto de reducción de crecimiento no parece lógico.

Respecto a lo primero, veamos las palabras de Peter Ganry, estratega jefe de renta variable de Saxo Bank:

“Las ganancias corporativas tendrán que aumentar o el múltiplo aplicado a las ganancias tendrá que aumentar. Esto último puede ocurrir si los inversores se vuelven más optimistas, por ejemplo, en previsión de un giro de la Fed.

Sin embargo, cualquiera que espere un crecimiento de las ganancias, incluso logrando ser plano para 2023, “es muy ingenuo”, según Peter Ganry, jefe de estrategia de renta variable de Saxo Bank.

Ganry señala que la estimación de ganancias por acción a 12 meses en el S&P 500 es actualmente de $235,34, un 7 % por encima del EPS esperado para todo el año 2022 de $219,38. Eso es demasiado alto, reconoce.

“No hay nada inusual en esta divergencia que entra en conflicto con la realidad, ya que los analistas del lado de la venta tienen un sesgo largo natural… y tardan en reaccionar e incorporar nueva información. El hecho de que la estimación de EPS a 12 meses del S&P 500 sea solo un 4 % de su máximo reciente a pesar de la actual compresión de márgenes lo dice todo”.

“Si toma un BPA de $220 el próximo año y lo divide con el ingreso esperado por acción de alrededor de $1800, lo que encaja bastante bien con un retraso de 1 año en el crecimiento del PIB nominal de EE. El margen de beneficio neto de los últimos 12 meses se situó en septiembre”, dice Ganry.

Eso implica que las empresas del S&P 500 pueden mantener su margen de beneficio neto el próximo año. Esa es “una suposición completamente independiente” por varias razones.


En primer lugar, las empresas han estado hablando constantemente sobre las presiones en los márgenes en sus informes de ganancias del tercer trimestre, en particular en lo que respecta a las presiones salariales y también a los costos de las materias primas y la energía. De hecho, el crecimiento de los salarios (generalmente el mayor costo para muchas empresas) en los EE. UU. y Europa está funcionando a su ritmo más rápido en muchas décadas.

“El alto crecimiento de los salarios es difícil de compensar en un entorno inflacionario cuando los recientes aumentos de precios de las empresas ahora han llegado a un punto en el que son destructivos para el crecimiento del volumen (Home Depot es un ejemplo reciente de esto)”, señala Ganry.

Siguiente: "El margen de beneficio operativo y neto están saliendo de niveles históricamente altos y los márgenes son un proceso de reversión a la media, por lo que esto por sí solo indica que los márgenes tendrán una tendencia a la baja desde los niveles actuales".

Ganry añade: "El hecho de que el margen de beneficio neto del tercer trimestre en el S&P 500 sea del 11,9 % (por debajo de la cifra final de 12 meses) y tenga una tendencia a la baja sugiere que los márgenes están cayendo más rápido de lo esperado".

Otro riesgo a la baja para las ganancias por acción en 2023 es que el crecimiento de los ingresos podría ser inferior a las estimaciones actuales, ya que el crecimiento del PIB nominal se reducirá al 6,7 % anualizado en el tercer trimestre, por debajo del promedio anualizado del 12,2 % en 2021.

Finalmente, el movimiento alcista en las tasas de interés mientras la Fed continúa luchando contra la inflación hará que aumenten los costos de financiamiento corporativo. "No mucho porque solo el 20% de la deuda pendiente se refinanciará durante los próximos 12 meses, pero aún restará de los ingresos operativos antes de que alcancemos el EPS, lo que afectará el margen de beneficio neto".

"Si estamos en lo correcto acerca de nuestra llamada de margen operativo para 2023, entonces el impacto en el S&P 500 variará según la prima de riesgo de las acciones (relación P/E), el crecimiento de los ingresos y el margen de beneficio neto real", dice Ganry. El S&P 500 es sensible a estas variables.





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