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RECALCULANDO…
Hace tiempo venimos sosteniendo que luego de las elecciones el BCRA iba a acelerar la tasa de devaluación y las primeras semanas de diciembre mostraron movimientos incipientes en esta dirección.
En la primera mitad del mes, el BCRA aceleró la tasa de devaluación hasta llevarla a una TEM de 1,8%, cuando en noviembre había devaluado a una TEM de 1,1%.
La estrategia apuesta por no profundizar la apreciación del tipo de cambio real que se dió a lo largo de este año, en un contexto en el que Argentina negocia un acuerdo con el FMI ante un staff del Fondo que considera que el tipo de cambio real debe encontrarse por encima de los niveles actuales.
En este sentido, hace un par de meses destacamos en un informe que el staff del Fondo estimó que el tipo de cambio real debería ubicarse 5% por encima del promedio de 2020, aunque admitió una “significativa incertidumbre” con respecto al tipo de cambio real de equilibrio y apuntó a un rango amplio alrededor de esta estimación (+/- 7,5%).
Considerando la apreciación real que se dio este año, esta estimación implica que el tipo de cambio real tendría que subir 22% con respecto a los valores actuales (13-31%). Como mínimo, esto requiere una tasa de devaluación alineada con la inflación y por eso es de esperar que el BCRA irá acelerando el paso devaluatorio conforme nos acerquemos al verano.
La tasa de devaluación deberá acelerar con respecto al ritmo actual dadas las vulnerabilidades que caracterizan al frente externo, con un bajo nivel de reservas netas y una brecha cambiaria cercana al 100%, al menos hasta que el BCRA logre estabilizar las reservas netas y frenar las ventas de divisas en el MULC.
En este sentido, vale la pena recordar un antecedente relevante: en octubre de 2020, cuando las reservas netas alcanzaron los USD6bn, el BCRA decidió acelerar el ritmo de devaluación e igualarlo al ritmo de la inflación. En este marco, estimamos una aceleración del crawling-peg a la zona de 4% m/m durante el verano y tasas de interés que deberán acomodarse para que no se generen incentivos a postergar la liquidación de las exportaciones. Por esta razón, la prensa reportó que en los últimos días el BCRA estuvo evaluando subir las tasas.
No obstante, los riesgos de terminar en una devaluación de salto no deben ser menospreciados ante el acotado nivel de reservas netas y una tasa de devaluación que aún corre lento, especialmente teniendo en cuenta que el contexto global se está tornando más desafiante para las economías emergentes. La Fed anunció el jueves la aceleración del Tapering y proyecta 3 subas de tasas para el año que viene, lo que fortalecerá el dólar poniendo presión sobre los precios de los commodities.
Seguimos considerando que el equipo económico tiene margen para evitar un salto discreto del tipo de cambio oficial amortiguando vía menores pagos de importaciones, aunque para lograrlo será clave acelerar la devaluación.
La experiencia de 2013-14 recuerda que una aceleración fallida de la tasa de devaluación, donde se opta por un crawling peg demasiado lento y no se lo acompaña con una suba de tasas de interés consistente, puede terminar en una devaluación de salto.
Por eso, habrá que monitorear algunos termómetros importantes como la liquidación de divisas del agro, los resultados de la intervención cambiaria del BCRA en el MULC y la dinámica de las reservas netas. La dinámica de la inflación luego de las elecciones también será diferente a lo verificado a lo largo de este año.
El punto de partida post electoral muestra una inflación que se desaceleró en la recta final a noviembre, pero aún se encuentra instalada en niveles muy elevados a pesar del ancla cambiaria, los congelamientos de tarifas y los controles de precios.
En este sentido, la inflación núcleo acumula 14 meses arriba de 3% m/m, reflejando la baja efectividad del tipo de cambio como ancla nominal cuando no hay un programa que actúe sobre las expectativas. Hacia adelante, varias razones nos llevan a esperar que, durante el verano, la inflación muestre una aceleración ubicándose en el rango 4,0-4,5% m/m:
1) Este año volvió a mostrar un elevado financiamiento monetario del BCRA al Tesoro.
2) El tipo de cambio dejará de actuar como ancla a medida que el BCRA vaya acercando la tasa de devaluación a la tasa de inflación.
3) Las tarifas de los servicios públicos deberán empezar a subir tras un par de años de cuasi-congelamiento, acelerando el incremento de los precios Regulados.
4) Las expectativas de inflación se encuentran desancladas, con la mediana de estimaciones del REM del BCRA para 2022 subiendo 1,9pp en septiembre, 3,0pp en octubre y 3,7pp en noviembre.
5) Los controles de precios estuvieron teniendo una influencia creciente sobre el IPC a medida que creció el programa de Precios Cuidados, aunque en los primeros días de enero vencerá el actual congelamiento y los valores seguramente se actualizarán.
El programa con el FMI probablemente apuntará a reducir el financiamiento monetario apostando por contener la escalada del tipo de cambio implícito en los activos financieros y poner un freno al deterioro de las expectativas de inflación. No obstante, su efectividad para desacelerar la inflación estará ligada a la confianza que se pueda generar en torno al cumplimiento de las metas.
Aun así, parece poco probable que el acuerdo tenga un impacto inmediato que pueda torcer el camino que recorrerá la inflación durante el 1S22. Un punto clave a la hora de imaginar la dinámica de las variables nominales durante el verano es el rol que jugará la demanda de dinero.
El trimestre diciembre-febrero suele ser desafiante para el manejo de la política monetaria debido a los vaivenes estacionales de la demanda de dinero. En diciembre, la demanda de dinero llega a máximos del año por factores estacionales asociados al pago del medio aguinaldo, el mayor consumo durante las fiestas de fin de año y los gastos de vacaciones.
No obstante, a mediados de enero estos efectos comienzan a perder fuerza y la suba estacional de la demanda de dinero da lugar a una fuerte caída; que se intensifica especialmente durante febrero, pero se extiende hasta mayo. A lo largo de este proceso, es habitual observar cierto alivio para las presiones cambiarias en los últimos días del año ante la mayor demanda de dinero, aunque esto luego se revierte dando lugar a un fuerte descenso de las tasas de interés y un aumento de la dolarización de carteras.
Esta “trampa de febrero” ha sido un escollo importante para el BCRA en el pasado, al confundir la caída del tipo de cambio con un aumento de la demanda de dinero y el descenso de las tasas de interés nominales con una caída de las expectativas de inflación.
Será clave que en esta ocasión el BCRA logre superar la “trampa de febrero” sin sobresaltos, para no generar mayores presiones sobre el tipo de cambio implícito y las expectativas de inflación.
PANORAMA E INVERSIÓN
En base a lo comentado, creemos que la inestabilidad financiera se mantendrá a medida que transcurran los primeros meses de 2022, con un mercado enfocado principalmente en un arreglo o no con el FMI.
Analizando las alternativas de inversiones en pesos, encontramos que los retornos de bonos CER y Dolar Linked están más balanceados, aunque continuamos prefiriendo cobertura contra inflación. Para el inversor que desee contar con mayor cobertura contra movimientos del tipo de cambio oficial, recomendamos algunas opciones atractivas para instrumentar el reposicionamiento desde CER hacia Dolar Linked usando la Lecer de abril para armar sintético (con una TNA estimada de 50%) o rotando desde T2X2 hacia T2V2.
Los bonos badlar, ante expectativas de suba de tasas en las próximas semanas, vuelven a ser atractivos, sobre todo los bonos provinciales que brindan un spread interesante para devengamiento de tasa en pesos. En tramo Hard Dollar, con pocas novedades que hace que sigamos cautos en esas posiciones, prefiriendo legislación local (AL30) por sobre la extranjera, dados los spreads elevados entre ambos.
LION CAPITAL
