BANCO HIPOTECARIO

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DESCONFIANZA EN AUMENTO

 La dinámica que están tomando los mercados paralelos del dólar es cada vez más preocupante, y es el reflejo de la creciente desconfianza que genera el manejo de la política económica por parte del gobierno en el sector privado. Como hemos reiterado en varias oportunidades, el nudo gordiano de la delicada situación actual se encuentra en el triple desequilibrio fiscal-monetario-cambiario que muestra hoy la macro argentina y que al equipo económico no parece preocuparle o, al menos, no con la urgencia requerida. La mejor demostración de esto es la elaboración del Presupuesto 2021 que incluye un nivel de déficit y de emisión monetaria que no son compatibles con un escenario de estabilidad. Si no se corrigen estas metas, las probabilidades de un desenlace traumático se incrementan considerablemente.

La constante intervención del Banco Central en el mercado cambiario, con el objetivo de contener la cotización del dólar oficial, se percibe en la dinámica del stock de reservas internacionales que muestra una tendencia descendente muy preocupante y que ha llegado a una situación límite. La evolución de las reservas brutas, las reservas netas y las reservas líquidas (descontado tenencias de Oro y DEG´s) a disposición del Banco Central muestran tendencias claramente descendentes: las reservas brutas disminuyen desde abril del año pasado y las reservas netas y líquidas lo hacen permanentemente desde marzo del 2018. Si bien el stock de reservas brutas aún se encuentra por encima de los 40.000 millones de dólares, ha morigerado su ritmo de caída desde inicios del año y se encuentra en niveles superiores a los de todo el período 2013-2016, no se observa lo mismo para las reservas netas y líquidas.

Para estos dos casos se identifica un nivel mínimo en más de una década, únicamente coincidente con el período de finales del 2015 cuando los registros indican que se llegó al final del gobierno de Cristina Fernández vendiendo reservas constituidas por los encajes de los depósitos en dólares del sector privado. En aquel momento, la situación no tuvo un desenlace traumático debido a que ocurrió un giro político de relevancia, se resolvió el conflicto con los holdouts y comenzaron a entrar capitales abundantes por la cuenta financiera, evitando una situación de mayor stress cambiario.

En la actualidad, sin embargo, el panorama luce completamente diferente ya que, al 7 de octubre, último dato disponible del balance del BCRA, el stock de reservas netas ascendía apenas a USD 1.920 millones, y sin contar las tenencias de Oro arroja un saldo negativo de USD 1.821 millones, lo que da cuenta de una situación límite para la autoridad monetaria y explica por qué se vio obligado a reforzar los controles cambiarios. El actual gobierno aún no ha cumplido ni un año por lo que un cambio de signo político no forma parte de las alternativas y, habiendo incluso despejado el horizonte de vencimientos de deuda, el nivel de riesgo país en el orden de los 1.400 puntos básicos señala que no volverá a haber ingresos netos de capitales por un tiempo considerable.

En lo que va del año el stock de reservas brutas ha bajado en más de 3.755 millones de dólares, volumen explicado en su totalidad por la intervención del BCRA en el mercado cambiario. La caída no es mayor gracias a la evolución favorable de los encajes por depósitos en dólares en el sistema financiero que fue posible gracias a la reducción de los préstamos en dólares que realizaban los bancos al sector privado, permitiendo que gran parte de los depósitos en dólares en los bancos queden encajados en el BCRA.

Todo esto expone que la situación actual, en comparación al cepo de 2011-2015, es bastante más complicada para el gobierno. Las reservas internacionales del Banco Central son menores que al momento de implementar los controles cambiarios de 2011. Si el equipo económico no lograra encausar los indicadores macroeconómicos relevantes (el resultado fiscal y los agregados monetarios) hacia una dinámica de normalización a tiempo, las reservas internacionales no alcanzarían durante mucho tiempo más. A diferencia del enfoque que usualmente suele dar el equipo económico a la cuestión de la “restricción externa” o la falta de dólares, el problema con el dólar hoy no se debe a que estamos importando o viajando mucho, exportando poco o comprando muchos dólares para ahorrar, sino que el desorden fiscal y monetario trastocó las expectativas de devaluación y son los pesos sobrantes los que están haciendo peligrar la estabilidad del dólar. Hasta que no haya un entendimiento de este tema, y un accionar consecuente por parte de las autoridades económicas, la presión sobre el mercado de cambios permanecerá y podría seguir escalando.

Algunos ratios que pueden elaborarse en base al análisis del balance del Banco Central permiten concluir la frágil situación del esquema monetario-cambiario actual. Con los números presentes, se identifica una cobertura de los pasivos del Banco Central (base monetaria y títulos del BCRA) mediante reservas internacionales del 63%. Si bien este indicador no luce tan mal en comparación con los años 2015-2017, al excluir las reservas que no son propiedad del Banco Central, el ratio baja hasta apenas 3%. Es decir que, al tipo de cambio oficial vigente, solo el 3% de la base monetaria y todos los títulos del BCRA tienen respaldo cambiario con reservas netas. Este indicador era del 28% en el año 2018 y del 1% en el año 2015. Nuevamente la situación actual se asemeja a la fragilidad del 2015. En el gráfico se representa la evolución del ratio de cobertura por reservas netas desde 2011. Como puede identificarse la tendencia entre los años 2011-2015 fue de permanente deterioro, llegando a valores negativos (como consecuencia de RIN negativas) en los últimos meses del año 2015 y mejorando desde el cambio de gobierno y hasta las elecciones de agosto 2019.

Lo que enciende luces de alarma, al igual que cuando se observa la dinámica de las reservas netas, es la aceleración de la tendencia descendente desde mediados del año pasado hasta la fecha y la ausencia de algún hecho relevante a corto plazo que pueda hacer cambiar la misma. Dado que el ratio de cobertura al considerar las reservas brutas en lugar de las netas es considerablemente mejor, surgen dudas respecto de posibles maniobras por parte del gobierno para poder hacer uso de este stock con el argumento de la utilidad que revisten estos activos para la defensa del valor del peso. Estos temores por parte del público son alimentados por un comportamiento del gobierno de cierto desprecio hacia las instituciones y el derecho de propiedad, y son los que explican la caída permanente de los depósitos privados en dólares desde mediados del año pasado. Si bien la tendencia se había estabilizado en los primeros meses del 2020, con los últimos controles cambiarios se ha vuelto a activar el retiro de depósitos bancarios.

A diferencia de otros períodos de la historia argentina, los niveles de liquidez del sistema bancario y la ausencia de un régimen cambiario tan rígido como el de la Convertibilidad hacen pensar en una probabilidad muy baja de episodios confiscatorios como los del pasado. La válvula de escape de los actuales desequilibrios monetarios y cambiarios es un mecanismo de precios muy conocido: la corrección del precio oficial del dólar. Sin embargo, la resistencia por parte del gobierno a un nuevo salto devaluatorio en este contexto es lo que hace pensar en algún tipo de maniobra no tradicional y alimenta la desconfianza del mercado. Es imprescindible que el gobierno muestre un giro que permita restablecer la confianza a tiempo.





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