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Maxi devaluación: por qué es muy difícil de evitar

El atraso del dólar no es independiente de la "calidad" del Gobierno, ni de la percepción que "los mercados" tengan de la misma. Y este Gobierno, no está exhibiendo un buen puntaje. No puede sacarse de encima la mochila de "amenazante de la propiedad privada", ni de "avasallante de las instituciones republicanas", más allá de lo que efectivamente haga o deje de hacer.

Cristina Fernández "brilla" por su presencia (al menos en la "percepción" general), y los gobernadores "brillan" por su ausencia, al menos respecto a la expectativa que había en muchos sobre su rol "moderador" en el gobierno de Alberto Fernández.
Y entonces, prevalece bastante desconfianza: la exit yield de los bonos no converge ni siquiera al 10% (oscilan en torno al 13%); las acciones argentinas, medidas en dólares, están por el piso, y el peso, nuestro querido peso, está bajo intensa presión.
Síntomas muy claros de esta presión, son:
  • a) la venta permanente de dólares del BCRA (se suponía debía haber estado comprando en estas épocas, con una diferencia acumulado en el año, entre superávit comercial y compra de dólares del Banco Central de más de u$s 10.000 millones (ventas acumuladas de divisas por u$s 1300 millones frente a un superávit comercial de más de u$s 9000 millones),
  • b) la suba de los dólares libres (esperaba el Gobierno que bajarían tras anuncio de acuerdo de deuda),
  • c) el peligroso incremento de ventas de dólares futuro del BCRA, que pasó de menos de u$s 1000 millones en marzo, a un estimado que superaría largamente los u$s 6000 millones en agosto, a ser cubiertos en los meses venideros.
Un Gobierno que inspirara mucha credibilidad podría lidiar con el sobrante de pesos (debido a la pandemia/cuarentena), sin que las expectativas de devaluación lo abrumaran. Muchos emergentes están sobrellevando bien el exceso de emisión, sea de moneda o de deuda, por motivos similares. Pero Argentina está en problemas.
Cada peso emitido, que termina mayoritariamente en los bancos (y luego en buena parte en Leliq), representa un" aumento de riqueza financiera en pesos", que constantemente está siendo "rebalanceada" hacia el dólar. Es decir, la gente no quiere llenarse de pesos, compra en parte dólares (CCL, MEP, blue, lo que pueda del oficial), y mantiene a "raya" el valor de sus ahorros en pesos (cuando los medimos en dólares). Y por eso, no es de extrañar que, entre fin de febrero de 2020 (prepandemia), y fin de agosto de 2020, el M3 (circulante más depósitos) haya crecido un 43%, y el dólar libre (MEP), un 59%.
Y como seguirá habiendo emisión por razones fiscales, y seguirán aumentando los depósitos, por razones fiscales y también por baja de consumo debido a la pandemia/cuarentena (más allá de que se inhiba su traslado total a crédito vía Leliq, pases, nuevos encajes o nuevos bonos), ese rebalanceo de riqueza financiera presiona al dólar MEP hacia el alza. Y, por ende, bajar las brechas cambiarias, acomodando a la baja al dólar MEP, termina siendo un desafío demasiado grande para el Gobierno.
Hay expectativas qué, tras un exitoso canje, un nuevo Presupuesto con mucho menos déficit fiscal, y el comienzo de acuerdo con el FMI, todo mejorará. Y muchos apuestan a que al contar el BCRA con bonos nuevos (unos u$s 7500 millones), "con cotización", podría intervenir, bajando brechas (vendiendo bonos contra pesos), o haciéndose de dólares (vendiendo contra dólares). Algo podrá hacer. Pero los efectos colaterales de estas intervenciones pueden ser muy negativos:
  • a) aumento de deuda externa con privados (cuando las tasas aún están muy altas),
  • b) suba de tasas de interés en pesos (al vender bonos en pesos, y aumentar la TIR de éstos, caería el resto de los bonos en pesos), probablemente arruinando el plan financiero del Tesoro de financiarse en pesos a tasas "razonables".
De modo que es difícil una baja "consistente" del dólar MEP/CCL, y más bien, la tendencia natural sería la de seguir subiendo, paralelamente a la suba de la "riqueza" en pesos antes mencionada.
Y como con brechas tan altas, todo funciona mal, y la economía no puede arrancar en serio (más allá de la recuperación que se de pospandemia), los caminos se cierran y aparece en escena una suerte de "maldición bíblica": "Tendrás que devaluar".
El Gobierno podrá seguir "resistiendo" el embate, pero probablemente tenga que finalmente "tirar la toalla". Sin embargo, tiene la oportunidad, de elaborar algo parecido a un "plan macro bastante bueno", en base a mejores incentivos a la inversión privada (incluyendo reemplazo del cepo por un sistema de doble mercado más sensato), importante ajuste fiscal (terminar o minimizar IFE y ATP si se siguen abriendo actividades, indexar jubilaciones sólo por IPC, congelar vacantes, controlar aumentos salariales que no desborden el IPC), todo finalmente avalado por el FMI (y obviamente, con firma de nuevo acuerdo). Y en el marco de todo ello, asumir la realidad de dólar, procediendo a una maxi devaluación, del orden del 25%, sin que se dispare el CCL/MEP, bajando por ende fuertemente las brechas (y ahí sí, tendría más sentido intervenir en los mercados cambiarios, con dólares de reservas, del swap chino y otros, e incluso del propio FMI).
De concretarse, la devaluación seguramente implicaría cambios de ciertos funcionarios, sobre todo los más comprometidos con la "no devaluación". No la tiene fácil Alberto Fernández. Pero, pareciera que llegó el momento de "resetear" la macro, y como parte de ese reseteo, alumbrar un nuevo valor del dólar oficial.

Gabriel Rubinstein
Director General de GRA Consultora, N° 1 en Ranking de Proyecciones REM, que publica BCRA