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En el segundo semestre de 1979 cursé la materia Moneda, Crédito y Bancos en la Universidad Nacional de La Plata con Mario Teijeiro, que hacía poco había regresado de la Universidad de Chicago. Una de las enseñanzas básicas fue que en una economía cerrada la emisión de dinero, por encima de lo que la demanda de dinero quiere, se traslada a los precios.
En economías abiertas con tipo de cambio flexible ocurre algo parecido. La emisión excesiva se traduce en una depreciación del peso que se traslada a los precios de los productos transables.
Pero la mayor parte de su historia la economía argentina no tuvo tipo de cambio flotante sino alguna variante de tipo de cambio fijo o con pautas de devaluación mensual fijadas por el BCRA. En ese contexto el enfoque de análisis no es el mismo que se utiliza para economías cerradas o con tipo de cambio flotante. Una expansión en el crédito doméstico para financiar al Tesoro que sea mayor a lo que los demandantes de dinero deseen tener, resulta en una salida de capitales que impacta negativamente en las reservas de la autoridad monetaria. Cuando éstas se acaban el BCRA devalúa el peso y ahí suben los precios de los productos transables (los no transables pueden haber aumentado antes si, por ejemplo, se expandió el gasto financiado con emisión). Es decir, la emisión no impacta en la inflación en forma inmediata, sino que la mayor inflación aparece cuando se acaban las reservas.
Cuando hay control de cambios como ocurre hoy, la emisión para financiar al fisco primero aumenta la brecha cambiaria y ésta erosiona el resultado de la cuenta corriente del balance de pagos declarado al Banco Central; éste pierde reservas y finalmente suelta el tipo de cambio oficial y ello se traduce en un aumento de la tasa de inflación.
Además, cuando hay una pandemia que aumenta la incertidumbre es natural que las empresas y familias demanden más dinero transaccional. De hecho, eso se ve en el aumento en los saldos de cuentas corrientes y cajas de ahorro y en el circulante, ajustados por inflación. Ello demora el impacto de la emisión que financia al fisco, pero cuando se termine la situación excepcional, la demanda de dinero volverá a su nivel habitual y el mecanismo operará, a menos que el Tesoro devuelva los pesos o se pueda esterilizarlos de una forma que no genere expectativas de mayor inflación futura.
En resumen, el mecanismo de trasmisión del financiamiento monetario del déficit fiscal es diferente si hay tipo de cambio flexible o fijo, y además el control de cambios retarda algunos de los efectos. Pero a la larga la presión resulta en una devaluación que reduce el exceso de pesos.
En el segundo semestre de 2019 me tocó ser jurado del concurso por el cual fue designado el ministro Guzmán como profesor titular de Moneda, Crédito y Bancos en la UNLP. Si respeta la vieja tradición de la cátedra podemos confiar en que no se dejará seducir por los cantos de sirena que dicen que emitir no causa inflación.
Daniel Artana
Economista Jefe de FIEL
