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Otra vez más y por segunda ocasión como en 2009, los activos financieros se utilizarán para shortear al dólar o lo que es lo mismo, hedgear patrimonios contra la “hiperinflación” de USA.
Desde la crisis financiera 2008, Estados Unidos generó una versión no tradicional de la inflación orientada casi exclusivamente al burbujeo de activos financieros, concepto que en el mercado se dio en llamar: reflación. Al ser el dólar reserva mundial de valor, USA tiene una opción que no disfruta ningún otro banco central del planeta: bañarnos de emisión y cobrarnos señoreaje a todo el mundo en lo que se ha convertido en la nueva versión de la trampa de liquidez donde el mercado “te vende” si la Reserva Federal no entrega un nuevo “Put Gratis”, tal como lo hizo ahora con QEIV y tal como lo hizo ayer con QEI, QEII y QEIII.
Sin embargo, desde marzo del 2009, momento en el que el S&P hace mínimos en la crisis tocando en el intradiario el famoso e inolvidable “anti-Cristo” con el histórico “666”, el Nasdaq está 750% arriba y el équity emergente exhibe solamente una performance acumulada de 75%. Esto nos permite concluir que la reflación no ha sido igual para todos y ahora desde el 2020 en delante, de la mano de la pandemia tampoco será la excepción. El equity de USA tarde o temprano picará primero en punta aun cuando quizá no hayamos visto todavía la verdadera corrección de esta crisis. En los países del G3 (USA, Europa y Japón) nos encaminamos a yields negativas o en cero a lo largo de toda la curva. Entonces, parecería que los dólares emitidos no irán a bonos que rendirán “cero” sino a équity, real estate, commodities, por citar algunos, a pesar de malos fundamentos pero siempre contando con un seguro a la baja desde la Fed.
En este contexto de mega-emisión monetaria global, mucho se habla de la inflación que se viene en USA. Los “breakevens” miden la diferencia entre yield nominal y real de bonos soberanos norteamericanos, por lo que son un sintético que refleja “inflación esperada”. De esta forma, el “10yr. breakeven de USA” descuenta hoy en día solamente un 1.11% de inflación promedio anual por los próximos 10 años. Y si observamos el comportamiento del “10yr breakeven” a largo plazo, el rango de variabilidad en toda esta década pasada fue de 0%-2.60%. Esta cifra es nada a la luz de todo lo que se emitió por lo que esos dólares fueron a “hiper-inflacionar” otras cosas. Entonces, ¿dónde se fue toda esa emisión? Pues bien, Nasdaq (+750%), S&P (+350%) y Dow (+260%). Esta vez, reemplazando el evento de Lehman Brothers 2008 por quiebras en dominó del mundo entero que se originarán por el coronavirus, la historia probablemente termine de la misma forma: reflacionando en forma bíblica, pero sin embargo, con marcadas heterogeneidades. Con breakevens a 10 años así de tranquilos, nuevamente y por segunda vez, el mercado nos dice que la “hiperinflación” no será en activos reales sino en reflación de activos financieros tal como ocurrió desde 2009 a 2019.
Desde el 2009 hasta la actualidad la economía de Estados Unidos creció en promedio nominal anual solamente un 3,75%. Sin embargo, el Nasdaq lo hizo con un promedio nominal anual de 20,16%, el S&P con un 11,43% anual y el Dow con un 9,45%. Claramente, se observa que el mercado de équity norteamericano creció muy por encima del promedio nominal de su respectiva economía lo que nos permite una conclusión razonablemente obvia: los dólares emitidos en los QEI, QEII y QEIII de la Reserva Federal terminaron comprando activos financieros de valor intrínseco. Aún bajo el supuesto de corrección en los próximos meses, ¿por qué ahora debería ser diferente y más aun observando mayor magnitud y velocidad de implementación en la emisión vía QEIV? Y en este entorno de fundamentos apocalípticos e intervención monetaria y fiscal histórica, los bulls y los bears decidieron pulsear en el rango 50% -61,80% de Fibonacci. De hecho, al cierre del viernes, el SPY terminó exactamente en la mitad de dicho rango cerca de 286. Para que el SPY se anime a operar consistentemente por sobre el 61,80% de Fibonacci deberá acontecer una nueva noticia muy positiva y no creo que estemos ahí todavía para animarse a buscar la media de 200 días en la zona de 300.
Se observa entonces, que el équity en USA fue el gran ganador de la reflación 2009/2019 y no creo que esta vez sea distinto. La diferencia contra otros asset class ha sido contundente. Sin embargo, existen grandes contrastes entre la “hiperinflación de mañana” y la “hiperinflación de ayer”. Durante el 2009, cuando el mercado hace mínimos, todo comenzó a subir más o menos de la misma forma por un largo año y medio. Por el contrario, la crisis actual ha marcado la cancha entre ganadores contundentes (tecnología) y perdedores crónicos (todo el resto), en este aspecto ambas “hiperinflaciones” pueden ser muy diferentes y tener consecuencias muy distintas en el posicionamiento de carteras. El coronavirus ha definido muy marcadas heterogeneidades en retornos. Peor retorno del año: aeronáuticas -55%. Mejor retorno del año: tecnológicas +6%. En el medio una larga tira de sectores todos en negatividad: esparcimiento -40%, energía -40%, bancos -30%, real estate -15%.
Y a todo esto, el desempleo USA totaliza ya 36 millones, o sea, 20% de la población económicamente activa. Números bíblicos y apocalípticos y un shock único en nuestras vidas. Tremendo por donde se lo mire. Durante las crisis 2008/2010 el desempleo de USA llegó a 10% y nos parecía mucho y aun con un virus vencido, esta pesadilla nos acompañará por largos años y ni hablar si esto culmina en una nueva versión de la guerra fría o en la exacerbación de la guerra comercial entre ambos bloques: USA y China. Pero con QEIV activado y quien sabe un QEV a futuro, el mercado seguirá comprando e “hiperinflacionando” al ritmo de la Fed.
Germán Fermo
Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés
