https://mail.google.com/mail/u/0/?ui=2&ik=3ab76eea9c&view=att&th=1648a6d4d6c2fa40&attid=0.1&disp=safe&zw

La Fed y el novedoso experimento de la hibernación

La fuerte subida de las Bolsas esta segunda semana de abril ha llevado al Dow Jones a protagonizar su mejor semana desde 1938 y al S&P la mejor desde 1974, permitiendo a los índices bursátiles continuar la formidable remontada que iniciaron a partir de los mínimos marcados el pasado 19/20 de marzo. Aunque la subida había sido interrumpida los primeros días de abril, lo cierto es que a cierre del pasado jueves, índices como el S&P o el Dax acumulan ganancias de un 25% en tan solo tres semanas.

Probablemente los diez últimos días de marzo la subida estuvo muy impulsada por el llamado "rebalance" trimestral de las carteras, ya que muchos gestores deben adecuar a fin del trimestre el peso de la renta variable a la política de inversión de los Fondos, y, si el peso de las acciones en el total patrimonio ha caído por haber bajado las cotizaciones, deben comprar más acciones para recuperar su peso en los Fondos. Pero estos últimos días la sensación es más bien que los inversores empiezan a apostar por una salida en "V" de la crisis y por una vuelta de las Bolsas a los niveles de principios de enero, una vez pase la epidemia.

Parecería, en definitiva, que los mercados apuestan por el éxito de ese experimento inédito que consiste en meter la economía en el congelador para luego sacarla y descongelarla, de forma que todo vuelva a la normalidad. La "hibernación", o lo que es lo mismo, provocar un coma inducido para matar al virus y luego volver a la vida habitual, es un experimento novedoso que se combina con otro ya existente, la monetización, que ahora se ha elevado a la máxima potencia bajo el concepto de "rescate total" de la economía.

Parece que la combinación de ambos experimentos (hibernación más monetización) ofrece una elevada confianza a los inversores que les hace confiar en que un "shock" muy fuerte e inesperado como el actual va a ser controlado. De nuevo las esperanzas se depositan, sobre todo, en el buen hacer de los Bancos Centrales.

El pasado jueves las Bolsas se dispararon cuando la Fed anunció un nuevo programa de 2,3 trillones americanos (billones) de dólares para ayudar a la financiación bancaria de las pequeñas y medianas empresas, con préstamos directos a las compañías y además incluyendo la compra de bonos sin grado de inversión (sub-investment grade). El presidente de la Fed, Jerome Powell se ocupó de enfatizar, al anunciar el plan, que es una iniciativa pensada para ayudar a las empresas pequeñas y medianas, para dejar claro que la Fed, ante la actual situación de crisis, se ocupa de la gente de la calle, de la economía real, del "main street" y no solo de Wall Street.

Un análisis más detallado del plan muestra que la Fed también está rescatando al sector financiero, al extender la compra de activos a los "bonos basura" que procedan de rebajas en bonos previamente clasificados como BBB, una iniciativa que introduce a la Fed en un terreno desconocido, en el que probablemente va a tener que aceptar pérdidas de capital en sus carteras. El motivo de haberlo hecho es que, como indicábamos la semana pasada, más de la mitad de los bonos con grado de inversión corren riesgo de entrar en la categoría de "junk bonds" al ser rebajados por las agencias de rating ("fallen angels").

Los inversores se han rendido ante ese salto cualitativo en el modelo de "rescate total" de la Fed. Ni el mal dato de las peticiones de desempleo semanales en Estados Unidos, que alcanzaron la cifra de 6,6 millones, muy por encima de las estimaciones de los analistas, que apuntaban a cinco, ni los negros augurios del FMI pronosticando para este año una recesión en ciento setenta países que será la peor desde la Gran Depresión de los años treinta, ni las pésimas previsiones de crecimiento de algunos países europeos (Alemania estima una caída de su PIB para el segundo trimestre del entorno del 10%) han sido capaces de enfriar el ánimo de unos inversores que ya habían iniciado la semana, el lunes, con subidas muy fuertes, de más del 7% para las Bolsas americanas, tal vez intuyendo los nuevos pasos de la Fed.

La duda no es si esta vez la Fed y los restantes Bancos Centrales van a llegar donde nunca antes se había llegado. Lo van a hacer, porque es necesario a corto plazo para evitar el desplome y porque durante más de una década han puesto demasiada carne en el asador como para ahora dejar de hacerlo. La duda es si, más allá de estabilizar a corto plazo la economía, esas medidas de choque, basadas una vez más en la expansión de la deuda (daría igual si hablásemos del dinero "helicóptero") son eficaces para resolver los problemas estructurales que desde hace varios años están impidiendo a la economía generar crecimiento sostenido.

La incapacidad de los estímulos monetarios y fiscales para generar crecimiento fue ya palpable, por ejemplo, en el año 2016, cuando el PIB americano creció solo el 1,6%, y de nuevo en 2018, cuando tras agotarse el impulso fiscal de Trump el año finalizó bajo la sombra de una recesión, y más recientemente en el cuarto trimestre del 2019, antes del coronavirus, cuando la economía europea se estancó y la norteamericana creció solo el 2,1% tras los nuevos estímulos de la Fed. La respuesta siempre ha sido la misma, más dinero barato y más deuda, y sigue siendo la misma ahora, pero con más intensidad.

La regla dice que hay que seguir a la Fed y no ponerse nunca enfrente ("Follow the Fed, don't fight the Fed") y los inversores siguen al pie de la letra esa máxima. Pero, aun corriendo el riesgo de equivocarnos, tenemos que decir que hay signos que apuntan, en esta ocasión, a una crisis muy diferente a la de 2008. Una de las diferencias es el deterioro, más bien casi ruptura, de las cadenas globales de producción, que se han visto sometidas en menos de dos años a la doble agresión de la guerra comercial entre China y Estaso Unidios, una guerra no resuelta, y del impacto de la pandemia y de la paralización de la actividad.

Es muy difícil hacer escenarios en este momento. Prueba de ello es que el jueves pasado, casi a la misma hora, dos personalidades tan relevantes como el presidente de la Fed, Jerome Powell, y el legendario inversor Ray Dalio, daban en directo versiones radicalmente opuestas sobre el futuro económico que nos espera. Jerome Powell predecía, al presentar las nuevas medidas de la Fed, que la economía va a volver completamente a la normalidad una vez se controle la epidemia a nivel sanitario, siendo sin embargo la opinión de Ray Dalio que no estamos ante una recesión sino ante una "ruptura" ("breakdown") devastadora, y que el mundo se encamina los próximos años a una Gran Depresión como la de los años treinta del pasado siglo.

Las Bolsas hoy apuestan, al parecer, por lo primero y ojalá no se equivoquen. Pero previsiones como las antes mencionadas del FMI, o como la emitida a principios de marzo por la OCDE, según la cual el PIB global podría caer un 50% como consecuencia del coronavirus, no invitan al optimismo. Tampoco lo hacen los datos que van apareciendo, como los 6,6 millones de peticiones semanales de desempleo del pasado jueves en EE.UU. o el IPC americano de marzo, que se publicó el viernes pasado y que muestra una caída de precios de un 0,4%, mayor de la esperada, con la inflación subyacente también cayendo un 0,1% en su primer descenso desde 2010.

La volatilidad en el precio del petróleo, que normalmente es considerado como un indicador del futuro crecimiento global, también refleja ese desconcierto ante lo que pueda pasar en los próximos años. Tras la fuerte caída de la demanda por el coronavirus, los mercados han estado muy pendientes de un acuerdo entre Rusia y Arabia Saudí para recortar la producción, y el anuncio de Trump el pasado domingo de que ese acuerdo era inminente disparó la cotización del crudo el lunes un 15% , para luego entrar la cotización en una auténtica montaña rusa, en una semana de fuertes vaivenes que llegaron a su máxima expresión el jueves cuando en la misma sesión los futuros tras subir un 20% acabaron cayendo más de un 7%.

De momento, esta semana empieza la publicación de resultados del primer trimestre con JP Morgan, Wells Fargo, Johnson & Johnson, Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs o Abbot anunciando sus cifras, y además se publican el miércoles las ventas minoristas de marzo en Estados Unidos, entre otros datos económicos.

Si los resultados son buenos, y los de los Bancos americanos y las empresas que publican esta próxima semana no tendrían que ser malos, las Bolsas podrían continuar con su rebote, por lo menos hasta recuperar la mitad de la caída previa. Eso significa en el S&P niveles de 2.800 puntos, en los que ya está, pero en las Bolsas europeas todavía queda recorrido hasta llegar a la mitad de las pérdidas. En el Eurostoxx quedaría recorrido hasta niveles de 3.100, en el Dax hasta niveles de 11.000, y el Ibex hasta niveles de 8.000 puntos. Son solo referencias técnicas, basadas en el patrón de comportamiento que se ha producido en otras ocasiones, de un rebote hasta la mitad de la caída previa.

Desde el punto de vista fundamental, a corto plazo lo esperable es que la epidemia vaya a menos tras el fuerte confinamiento y la paralización de la actividad, y también que las extraordinarias medidas de la Fed y de los restantes Bancos Centrales estabilicen las cosas a nivel de los mercados financieros. Pero más allá del corto plazo las incógnitas son formidables, y el impacto duradero del Covid-19 en una economía que como hemos dicho en comentarios anteriores ya venía tocada, puede ser fortísimo. E igualmente en unos mercados de activos sobrecomprados.

Por eso, en nuestra opinión, y aun a riesgo de equivocarnos, lo recomendable es tener mucha prudencia a la hora de hacer los números del escenario posterior a la epidemia, evitando caer, una vez más, en expectativas demasiado optimistas.

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo



renta4banco