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Según el cronograma anunciado por el gobierno nacional entramos en la etapa final de la negociación de la deuda pública con escasas novedades y pocas precisiones.
Por un lado, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha dicho que se requiere una quita apreciable en la deuda en poder del sector privado, pero no sabemos qué entiende por apreciable. También ha dicho que el superávit primario que se requeriría para poder renovar la deuda en el mercado voluntario de deuda es inviable.
Esto no es novedad a la luz de la evolución del riesgo país y del precio de los bonos en el mercado secundario y de un punto de partida el año pasado con un modesto déficit primario. Sin embargo, del comunicado del FMI tampoco puede inferirse si está o no de acuerdo son el sendero fiscal esbozado por el ministro de Economía, Martín Guzmán, en el Congreso.
Si puede inferirse del sendero esbozado por el ministro que la idea del gobierno de Alberto Fernández sería lograr una mejora del resultado primario de alrededor de un punto del PIB en 4 años. No está claro cómo se lograría esa mejora, pero una posibilidad es vía el crecimiento proyectado de 2% anual desde 2021 a 2023, que reduciría el peso del Estado en la economía en alrededor de esa magnitud si el gasto se mantiene constante en términos reales (una suerte de gradualismo fiscal "modelo 2020").
Como los intereses a pagar a los organismos multilaterales son hoy del orden de 0,6% del PIB ese sendero fiscal no dejaría espacio para pagar algo a los tenedores de deuda privada. Parece poco probable que los acreedores acepten postergar vencimientos de capital y además no cobrar ni un centavo de intereses durante cuatro años.
Una opción para evitar el fracaso en la negociación es que el 'señoreaje' aporte la diferencia. Con un programa monetario que permita lograr una reducción gradual de la tasa de inflación aparece un espacio adicional porque la demanda de dinero se estabilizaría (o incluso podría crecer). Sobre el stock de cada momento el Gobierno podría cobrar un impuesto igual a la tasa de inflación por la base monetaria medida como porcentaje del PIB.
A tasas de inflación de 30% ó 40% este ingreso no convencional podría aportar alrededor de 2% del PIB y se instrumentaría vía la compra de reservas con emisión. Esta suma se puede utilizar para reducir un pasivo del Banco Central (las Leliq), aumentar un activo (acumular reservas) o para transferir esos dólares al Tesoro para pagar deuda. Claro está que sin programa económico consistente, la demanda de dinero puede seguir cayendo y desaparecería buena parte de esa "recaudación" potencial.
En resumen, ante una clase dirigente que parece tener más tolerancia a la inflación que a la reducción del gasto público el 'señoreaje' puede permitir generar, durante la transición, los fondos que hacen falta para poder llegar a un acuerdo con los acreedores privados.
Recordemos que los acreedores seguramente saben que el Gobierno tendría un costo importante si decide entrar en default. Si se toma como referencia el declarado en enero de 2002 la economía que venía sufriendo una recesión importante durante el año 2001 agregó otro 6% de caída en el PIB ajustado por estacionalidad, sólo durante el primer trimestre del año 2002 y luego se mantuvo prácticamente en esos niveles hasta finales de ese año. Una parte importante de ese golpe recesivo lo explica la desmonetización adicional de la economía: el M3 sufrió una caída adicional de casi 30% en términos reales en los 12 meses posteriores a la declaración de la cesación de pagos.
Luego de ese golpe adicional la economía aún en default empezó a mejorar ayudada por la mejora del PIB de Brasil medido en dólares: 11% entre enero de 2002 y enero de 2003; 28% acumulado en los 24 meses hasta enero de 2004, y del precio internacional de la soja (33% y 87% de mejora acumulada en esos mismos períodos). No parece que esa fortuna pueda repetirse en los próximos dos años.
El default tendría consecuencias para la sociedad peores que mantener una tasa de inflación elevada (aunque declinante). A su vez, una elevada tasa de inflación sería el costo a pagar por la permanente negación de nuestra dirigencia de recortar el peso del gasto público a un nivel financiable con impuestos que no colisionen con los objetivos de aumentar el empleo formal, las exportaciones, la inversión privada y la tasa de ahorro de la economía.
Daniel Artana
Economista Jefe de FIEL
