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Argentina, Buenos Aires y una carta menos para negociar la deuda

Argentina no tiene un drama de deuda. Si fuéramos percibidos con el riesgo país de Turquía o Egipto, dos de los emergentes más riesgosos del planeta, estaríamos hablando de rolear deuda a primas en torno a 350 puntos de spread o incluso menos.

Ningún país en el mundo paga su deuda, sino que la renueva permanentemente, de ahí el “no drama” en tanto y en cuanto la confianza exista. Si ese no fuese el caso, naciones como Estados Unidos o Japón estarían obligadas a reestructurar hoy mismo. La reestructuración es una situación extrema a la que nos llevó la desconfianza que el mundo percibe hacia nosotros. Nuevamente, depende de Argentina restaurarla y es totalmente posible. Lo actuado en las últimas semanas a pesar de los idas y vueltas, parecería apuntar en esa dirección.
Y en este contexto, lo llamativo del “evento Buenos Aires” es que podemos en el extremo, considerarlo como una muestra en miniatura de lo que puede ser la restructuración de deuda nacional y aprender en consecuencia respecto a algunas señales que han sido reveladas de antemano por los dos jugadores de esta novela: gobierno y tenedores de bonos. De esta forma, el “evento Buenos Aires” obligó a mostrar ciertas cartas en ambos frentes mucho antes de lo previsto.
La decisión de Provincia de Buenos Aires de no defaultear fue la correcta y espero que este evento a pesar de sus marchas y contramarchas sirva para optimizar la reestructuración de deuda nacional que se nos viene en breve. Por lo tanto, después de mucha tensión, Buenos Aires decidió pagar evitando de esta forma, un cross default. Este evento sienta bases coherentes para que Argentina encare la reestructuración nacional, si bien nos costó algunas cartas que hubiera sido preferible mantenerlas ocultas hasta el último instante. Si somos razonables, el resultado será aceptablemente bueno y la economía real se beneficiará con una baja inmediata de la prima de riesgo y descompresión en el mercado de cambios. Un error en este frente sería letal y condenaría a la Argentina a años enteros de recesión y pobreza creciente. Por las señales que se observan, parecería evidente que se comprenden muy bien los cruentos efectos de un default y que por lo tanto se prioriza a la reestructuración como el primer gran escollo a saltar de los próximos meses, lo cual es en estas circunstancias el enfoque adecuado.
Las cartas de Provincia de Buenos Aires: una decisión correcta llena de “peros”. A largo plazo, bien por Argentina, se hizo lo correcto porque defaultear es por lejos el peor de los escenarios y para prueba de ello tenemos los acontecimientos del 2001 y parecería que nadie quiere repetirlos. Sin embargo, en teoría de juegos se cometió una sub-optimalidad y la misma no radica en la decisión anunciada el martes pasado “de pagar”, sino en la de 20 días atrás cuando se empezó a convivir con el peligroso fantasma del default. Argentina como deudor y potencial negociador acaba de enviar la señal que uno intenta ocultar cuando se está entrando a negociar el pago de una deuda en donde querés llevarte alguna quita: "en última instancia estamos dispuestos a pagar". Repito, pagar Buenos Aires 2021 fue lo correcto, pero en estrategia de negociación lo óptimo probablemente hubiera sido nunca llegar a ese punto extremo que nos forzó a “revelar una acción”, porque al hacerlo le resta esa carta a la negociación más importante de todas por magnitud y alcance: la reestructuración de deuda nacional. Buenos Aires enfrentó la obligación de “revelar” y esto probablemente le cercenó al gobierno nacional, ese “bala de plata” de última instancia.
Las cartas de Wall Street. Por otra parte, Wall Street también reveló algunas de sus cartas las cuales se pueden resumir en un concepto contundente: los tenedores extranjeros de bonos representados mayoritariamente por institucionales saben que la situación de Argentina es grave pero no caótica como en 2001 por lo que su postura a los efectos de aceptar quitas es mucho más rígida de lo que se observó en el canje del 2005.
El canje fallido del AF20 también, del martes pasado, revela la misma actitud de parte de bonistas extranjeros. Wall Street comprende que el principal problema que exhibe la deuda externa argentina es su altísima concentración de vencimientos en los próximos cinco años. Si se desconcentra dicho estrangulamiento, roleando o reestructurando, Argentina comenzaría a destrabar en el cortísimo plazo una economía que está asfixiada frente a una prima de incertidumbre más de 10 veces la exhibida por Turquía o Egipto.
Acto seguido, habría que animarse a realizar las transformaciones estructurales que nos limitan desde largo plazo para que el oxígeno de la restructuración perdure. En este tiempo difícil, por cierto, nunca hubo un caos de deuda, nunca hubo un 2001. Wall Street lo sabe perfectamente bien por lo que su postura frente a una reestructuración será muy firme a la hora de aceptar quitas. Eso sí, también Wall Street deberá entender que tirar de la piola hasta el extremo tiene límites. La quita en la negociación de la deuda será relevante e irreversible. Si se ponen irracionalmente extremos, arriesgan un 2001 en donde perdemos todos y no cobra nadie.
Por lo tanto, en esta trama de estrategias en donde ningún jugador quiere de antemano mostrar todas sus cartas, el evento “Provincia de Buenos Aires” dejó dos enseñanzas contundentes: 1) Argentina parecería entender correctamente que el default es el escenario más costoso posible pero tiene límites a su capacidad de pago pleno, 2) los tenedores extranjeros conocen que nuestra situación macroeconómica lejos está de ser caótica mostrando una resiliencia a la aceptación de quitas y además que el tiempo nos juega en contra: hay dólares hasta mayo. En esta última dimensión, la Argentina no dispone de todos los dólares necesarios para hacer frente a sus compromisos de bonos en moneda local y extranjera pero llegado el caso y ante una coyuntura que puede tornarse extrema podría marcar diferencias relevantes en el tratamiento de bonos legislación local versus legislación internacional. Ojalá no haga falta, ojalá la reestructuración se cierre rápido y ojalá las dos partes, gobierno y Wall Street, entiendan que tirar demasiado de ambos extremos perjudica a todos.
ADRs argentinos versus bonos. Ante la decisión de Buenos Aires, los bonos Globales (sujetos a legislación New York) han recuperado valores similares a los observados al cierre del año pasado donde Argentina, tanto en acciones como en bonos, tuvo un cierre de mes muy positivo. Sin embargo, se nota una marcada diferencia entre la performance de los ADRs argentinos y los bonos globales desde inicios de año. Mientras los bonos están coqueteando otra vez con los máximos alcanzados al cierre del 2019, las acciones vienen mucho más rezagadas. Si bien, leer el cortísimo plazo es imposible, se me ocurre articular la siguiente explicación: el mercado observa a la Argentina como un país que entiende que para no colapsar deberá comprometer una parte sustancial de recursos en hacer frente a los pagos de su deuda externa y mientras el proceso de transición hacia un equilibrio más holgado dure, las chances de Argentina para rebotar fuerte en materia de economía real son limitadas, de ahí quizá, la divergencia entre bonos y acciones. El mercado entiende que evitar el default y lograr por lo tanto una reestructuración razonable es condición necesaria pero no suficiente para crecer.
De esta forma, quizá debamos imaginar a la dinámica de la economía argentina en dos etapas. Los próximos cuatro años que nos esperan serán de mantener un estricto orden fiscal que permita hacer sostenible el nuevo perfil de deuda que se consiga con la restructuración. A partir de ese punto y con un poco de suerte, podríamos comenzar a recuperarnos en materia de economía real con una larga lista de transformaciones estructurales a realizar.

Germán Fermo
Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés