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Por Pablo Tigani
Regresaba del XII Congreso Mundial del IAFEI-México, mayo de 1981. Me preguntaba: -¿Cuánto tiempo podrá mantenerse el statu quo de la situación de la economía mexicana?
Casi cuatro trimestres después quedó develada la incógnita. El Sunday Times, de Londres, encabezaba: “El día que el mundo perdió el crédito”. The Economist, parafraseando al escritor de “The crash of '79” Paul Erdman se preguntaba: ¿El crack de 198…?
Se había precipitado la crisis de la deuda mexicana de 1982.
Desde entonces “la deuda externa” ha ocupado una extensa porción de la literatura económica. Se ha tratado tenazmente de analizar las causas y efectos del problema, con el propósito de atenuar sus consecuencias. Fue así como desde los ochenta, hubo que rediseñar y readaptar distintos modelos e instrumentos financieros del sector privado, aplicándolos a una instancia para la cual el sector público no tenía respuesta.
El desafío no era poco, poder encontrar fórmulas para hacer frente al peligro de incumplimiento futuro de otros países, manteniendo a salvo el equilibrio del Sistema Financiero Internacional.
La gestión de la deuda en los mercados financieros internacionales agrupa dos grandes bloques de propuestas heterogéneas, que pueden clasificarse en: a) Operaciones de renegociación, refinanciación y reestructuración y, b) Operaciones de Salvataje con Ingeniería Financiera.
Estas últimas vienen jugando un rol protagónico voluminoso hace más de tres décadas. Su originalidad para reestructurar el perfil de las obligaciones y obtener nuevos bonos con propiedades más deseables, se ha convertido en una práctica frecuente.
Dejaremos de lado en este artículo, el cómo se ha llegado a la situación actual, pues ya las cosas son evidentes y, en nuestro caso, ha sido motivo de cuatro años de análisis con alta y probada predictibilidad.
La volatilidad de los precios de la deuda de los países emergentes a partir del efecto “Tequila” es un tema. Hoy le toca a los bonos argentinos estar en boca de todo el mundo. Con la globalización de los mercados y el devenir de la “casino economy” se ha creado un fastuoso polo de demanda especulativa. Consecuentemente, esto derivó en un aumento de productos financieros pomposos, pensados para el manejo de la contingencia. Por otra parte, la tecnología ha posibilitado que las instituciones financieras, además de haberlos creado, maneje sus precios y determine las necesidades de coberturas de sus clientes.
Fue así que el famoso Megacanje, unió las necesidades de entidades, acreedores y deudores. Con el Megacanje varios funcionarios fueron procesados antes de librarse de diferente forma de presuntas responsabilidades. Aquí la estrategia consistía en ubicarse en una categoría instrumental denominada (Debt for Debt Swap) o permuta de deuda por deuda.
Se trataba de un canje de Deuda de Bonos que vencerían en los próximos cuatro años, por Bonos de nueva creación que vencerían desde el 2006 hasta el 2031, con condiciones de pago y características de inversión distintas.
La suma de ofertas recibidas de conversión de deuda externa, dentro del menú manejado por los bancos comerciales, era equivalente a 2.18 veces el promedio del tamaño conjunto de todas los tipos de swaps de deuda pública, del mercado mundial del período 1.987/89.
La velocidad de aprobación del “SEC” (Securities and Exchange Commission), quien tuvo a su cargo el control de las ofertas públicas, fue el paso previo en tiempo récord de un maratónico “road show” que comenzó en la Bolsa de Buenos Aires, presentándose luego en Londres y New York. Cavallo, su equipo y hasta algunos gobernadores provinciales de la oposición apostaron todo en esa delicada coyuntura.
El Megacanje se vendía básicamente, como la única opción de disminuir las necesidades de financiamiento hasta 2005. Produciría una rebaja en el pago de cupones (intereses), “capitalizándolos de antemano”, con la excusa de evitar el roll over permanente y, despejando la incertidumbre que paralizaba la economía real, como hoy día, con diferencias de matices.
El cálculo que se nos presentaba era que solo en el 2002 iban a disminuir las necesidades de financiamiento en u$s 4.600 millones. Se reduciría 24% la exigencia de atención de la deuda hasta el 2005 (u$s 16.000 millones) y, así se despejaba la captación de fondos para el Sector Público Nacional que se necesitaba obtener cuando se reabrieran los mercados para la colocación de deuda voluntaria. Obviamente, eso nunca sucedió. No cometamos los mismos horrores de pronóstico.
La impresión en el exterior era que Argentina enfrentaba riesgos muy altos de refinanciación. Justamente por eso la tasa de deuda de corto plazo superaba largamente a las tasas de largo. Como en muchas “cosas que pasan” en nuestra economía, la yield curve de la deuda estaba exactamente en reversa. El resultado esperado implicaba el supuesto de una baja sustancial del archi conocido “riesgo país”.
Si bien se esperaba en las semanas siguientes una tendencia hacia la baja, no era improbable que los avatares provocaran algún remezón circunstancial. Para nosotros era obvio que se estaba tratando de apagar el fuego con nafta.
Porque lo más descomedido del canje, eran las tasas a pagar. Si la tasa de riesgo país depende del riesgo de insolvencia fiscal intertemporal -que se iba a despejar- y de la tasa de crecimiento del PBI -que iba a crecer-, ¿porque la negociación de la tasa fue tan desventajosa? Un razonamiento para ingenuos que amenaza regresar, y que debemos advertir es: El canje de bonos que pide el FMI, mejorará la tasa de riego país y así, bajará la tasa de interés doméstica, potenciando el crecimiento del PBI. El tema es que, si hablamos de una tasa alta para la operación, solo se postergara el daño. Un “trade off”. Mejorará las proyecciones de solvencia fiscal intertemporal, pero obligando a ajustar más ahora, para generar un superávit primario de difícil obtención sin crecimiento, agravado por el contexto sociopolítico.
Hoy para un país como el nuestro, la tasa procedente debería ser 3%, aunque la tasa de corte de los bonos que intentarán será mucho mayor. Se van a aplicar gastos extras, que incrementarán el costo total financiero y el peso de la deuda.
Dada la tensión que ya comenzamos a soportar -por la convicción externa tardía de que podría venir un “default”-, los beneficios del canje no superarían más que momentáneamente los singulares costos que viene pagando la actual administración.
Esta es la verdadera repregunta a la pregunta: - ¿Cuánto nos conviene seguir el nuevo consejo del FMI?
-¿Cuánto nos costó en 2001 el intento de eliminar la sospecha de default?
Esto se está gestando y se va a presentar como un nuevo “marketing de éxito” tipo blindaje, pero solo busca ganar tiempo y, podría ser el último botín. En la antípoda -si todo sale mal- solo representará la postergación de una crisis desconcertante y de alcance descomunal, con una deuda inflada, que debería renegociarse en mejores circunstancias, cuando valga menos.
En voz baja digamos, sin un plan integral de reactivación y reestructuración; el próximo SWAP, dependerá de la capacidad de absorber una quita de magnitud inusitada.
(*) Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política, Profesor de Maestrías.
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