Los inversores preocupados por la desaceleración global del crecimiento Las bolsas europeas de más a menos y en disposición de nuevas caídas

Nuevas caídas en las bolsas europeas, en una jornada de baja volatilidad y volumen negociado, y en la que la falta de datos macro y microeconómicos de importancia han dejado a los inversores sin referencias de corto plazo hasta la publicación de los datos USA.

Los nuevos máximos históricos alcanzados ayer en Wall Street posibilitaron la apertura alcista de las bolsas europeas, aunque desde el principio se vio que la presión compradora no era excesiva, por lo que iba a ser difícil que esas alzas fueran de importancia.

La mañana europea fue muy tranquila, sin embargo, y después de los datos macro en EE.UU. que siguen mostrando una moderación del crecimiento preocupante, la presión vendedora se incrementó y las pérdidas se impusieron en los activos de riesgo europeos.

Al cierre las pérdidas se acercaron al punto porcentual, dejando a los indicadores en disposición de nuevos descensos la próxima semana.

¿Pero por qué el motivo de estas caídas?

Como ampliaremos a cierre de mercado, los resultados empresariales en Europa del primer trimestre del año han sido los mejores de los últimos cuatro ejercicios, en parte favorecidos por la recuperación del ciclo económico y en parte por la caída del euro y el efecto positivo sobre las exportaciones. Sin embargo los exigentes niveles de valoración de las bolsas europeas han imposibilitado que estos buenos resultados se traduzcan en nuevos máximos en la renta variable del viejo continente.

Por otro lado, los últimos datos macroeconómicos publicados en EE.UU., Europa y China, muestran una desaceleración del crecimiento evidente, que casa mal con unos índices de valores en máximos y sobrevalorados.

Para finalizar, la importante caída de los precios de la deuda pública europea y la consiguiente subida de rentabilidades, ha afectado también a la renta variable. Este hecho es el que muchos analistas han ofrecido para justificar las recientes caídas de las bolsas europeas. De cualquier forma, como veremos a continuación en esta interesante reflexión de M&G Valores, las rentabilidades alcanzadas por la deuda europea había sido tan baja, que las últimas subidas no deberían afectar en nada a la valoración de las acciones:

La valoración de los activos financieros depende entre otros factores de la tasa de descuento que apliquemos, y ésta toma como referencia la rentabilidad de los bonos del tesoro más una prima de riesgo.

Podría decirse por tanto, que cuanto mayor sea la rentabilidad de los bonos menores serán las valoraciones de los activos que obtengamos. Aunque como principio general esto es así efectivamente, existen otros efectos simultáneos que hacen un poco más complejo el razonamiento y la conclusión concreta de cómo puede afectar a las valoraciones bursátiles el actual movimiento de elevación de las rentabilidades de los bonos (movimiento contrario a los precios).

Si partimos de un sencillo modelo de valoración de descuento de beneficios podemos intentar llegar a alguna conclusión al respecto. El modelo determina el valor teórico de un índice a finales de este año descontando los beneficios estimados en los tres años siguientes más un término residual que recoge la evolución de los BPA a perpetuidad con un crecimiento del 2% a partir del 4º año.

Si asumimos los BPA previstos por el consenso de analistas para los próximos 3 años, y una tasa de crecimiento perpetuo del 2% a partir del 4º año, la tasa de descuento que hay que aplicar para obtener unas valoraciones en línea con los valores actuales de los índices es del orden del 9% en el Ibex y Eurostoxx 50, y del 8,25% en el S&P 500. Estas tasas de descuento pueden considerarse en línea con las medias históricas y por tanto propias de un escenario de tipos de interés bastante más elevados que los actuales.

La conclusión que sacaríamos es que aunque las rentabilidades de los bonos se han situado en niveles extraordinariamente bajos en los últimos años, las valoraciones de la bolsa no se han ajustado a esas bajas valoraciones, en cuyo caso el PER de los índices estaría muy por encima de sus niveles actuales.

En consecuencia, un aumento de las rentabilidades de los bonos, al menos hasta niveles más en línea con la media histórica (en el entorno del 4-5%) no debería tener un impacto adverso sobre las valoraciones siempre que el escenario previsto de crecimiento económico se mantenga.

Si en este modelo hacemos un análisis de sensibilidad a la variación del valor teórico por cambios en la tasa de descuento, obtenemos que una subida de 1 punto porcentual de la tasa de descuento implica una rebaja del 14% del valor teórico.

Sin embargo, tal y como hemos comentado anteriormente, no creemos que la subida de rentabilidad de los bonos desde niveles tan bajos se traslade a un aumento de las tasas de descuento implícitas en las valoraciones. La evolución desde 1998 del Ibex y el Valor teórico parece sugerir que las tasas de descuento implícitas son bastante estables independientemente del nivel de los tipos de interés. Al menos en este período el Ibex se ha mantenido siempre relativamente cerca de su valor teórico calculado siempre con la misma tasa de descuento: 9%. Las dos excepciones han sido la fuerte sobrevaloración a finales de los años 90’ y la infravaloración al inicio de la crisis en 2008-2009. En ninguno de esos casos la desviación se explica por los tipos de interés sino más bien por las expectativas irracionales de crecimiento en el primer caso y por las expectativas de caída de los beneficios en el segundo.