YPF lanza un nuevo bono: ¿buena o mala inversión? ~ Pancho<br>Dicristófaro

Bajo el marco del Programa global de emisión de títulos de deuda de mediano plazo, YPF lanzó una nueva serie de obligaciones negociables denominadas ON Clase XXXI. Esta emisión, destinada a inversores minoristas, tiene un valor nominal de 200 millones de pesos (ampliable a 300 millones) con un plazo de un año y un vencimiento a junio de 2015.

A diferencia de emisiones anteriores, el nuevo bono que YPF lanza al mercado ofrece una tasa anual mínima del 20% pagadera mensualmente, más un margen atado al crecimiento de la producción total de hidrocarburos (gas natural y petróleo – condensado y gasolina) con un tope de tasa del 26% anual. Esto significa que, adicionalmente a la tasa mínima, por cada punto porcentual de incremento en la producción de YPF respecto del mismo mes del año anterior, el bono rendirá un punto adicional, dejando un rango de rendimiento entre el 20% y el 26%.

Ahora bien, ¿Qué podemos decir de un instrumento de estas características? En primer lugar hay que entender que, al igual que ciertas emisiones pasadas, estas ONs se asemejan más a un plazo fijo que a un bono. Determinado por el escaso monto de emisión y la corta duration (vencimiento a un año), el mercado secundario, es decir el mercado donde se compran y venden los instrumentos una vez emitidos, es muy pequeño y casi inexistente. En segundo lugar, a diferencia de un plazo fijo tradicional, la tasa de rendimiento tiene un componente variable (entre 0% y 6%) que depende de la producción total de hidrocarburos de YPF, lo que introduce un nuevo factor de riesgo. En tercer lugar, esta serie de ONs es rescatable (callable) por motivos impositivos. Esto quiere decir que, de haber un cambio en el sistema impositivo que afecte a YPF, la empresa tiene el derecho (pero no la obligación) de recomprar el monto total emitido a valor nominal (al mismo monto que el inversor pagó originalmente) más los intereses devengados del período.

Teniendo en cuenta las similitudes y las diferencias de esta alternativa contra sus semejantes, ¿tiene sentido invertir en este instrumento? La respuesta objetiva, como siempre, es un depende. La respuesta subjetiva es un contundente no. Veamos por qué.

La variable central que decide la opción ganadora (y por ganadora me refiero probablemente al mal menor) en este caso es la tasa de interés:

Escenario de tasas de interés constante

Supongamos que las tasas de interés permanecen constantes hasta junio de 2015. Un plazo fijo a un año rinde hoy (aunque depende de cada banco) aproximadamente un 26%. Por otro lado, la tasa máxima que paga el bono de YPF es del 26% siempre y cuando en todos y cada uno de los meses la producción de hidrocarburos crezca en al menos un 6% interanual. Mismo rendimiento, mayor riesgo para YPF. El plazo fijo es una mejor alternativa.

Escenario de tasas de interés a la baja

En el caso que las tasas de interés caigan, el plazo fijo a un año no se ve afectado. Si el inversor cree que las tasas caerán en el corto plazo, es lógico que extienda el plazo para asegurarse una tasa anual mayor. Ahora bien, una caída en las tasas genera un aumento en el precio de los bonos. Sin embargo, gracias al prácticamente inexistente mercado secundario, este no es el caso para las ONs de YPF. Al igual que en el primer escenario, tenemos un rendimiento de 26% fijo vs. un rendimiento variable entre el 20% y el 26%. El plazo fijo es una mejor alternativa.

Escenario de tasas de interés al alza

Si el inversor espera que las tasas de interés suban dentro del período analizado tiene dos opciones. Si cree que la suba es acotada, puede preferir mantener un plazo fijo a un año a una tasa del 26% anual. En cambio, si cree que la suba es importante y compensa el diferencial entre las tasas a 30 días y a un año (Hoy: 22,5% vs. 26%), puede elegir armar un plazo fijo a un mes y renovarlo a tasas crecientes. En el caso del bono de YPF, una suba de tasas no debería deprimir el precio de los bonos en tanto, nuevamente, el mercado secundario es prácticamente nulo. En definitiva, bajo este escenario tenemos una opción que ofrece un 26% o más de tasa anual contra una opción que ofrece entre 20% y 26%. El plazo fijo es una mejor alternativa.