Análisis de deuda: Son manejables las necesidades de refinanciamiento de largo plazo de empresas de América Latina

Standard & Poor’s Ratings Services espera que las empresas no financieras de América Latina enfrenten en conjunto un monto manejable de US$69,000 millones en vencimientos de bonos calificados durante los próximos cinco años. Sin embargo, al iniciar 2013, los vencimientos de deuda aumentarán en volumen hasta alcanzar más de US$20,000 millones en 2014, con un alto porcentaje de bonos denominados en dólares y con calificaciones de grado especulativo que vencerán en ese año.Casi 45% de los bonos corporativos de América Latina que vencen en el periodo de 2011-2015 están denominados en moneda extranjera, y cerca de 40% tiene calificación de grado especulativo. Estas cifras se refieren a bonos calificados por Standard & Poor’s y a algunos bonos no calificados pero relevantes; no incluyen vencimientos de bancos ni de transacciones de financiamiento estructurado. Sin embargo, algunos grandes vencimientos sindicados de empresas de América Latina ocurrirán durante este periodo.
El repunte en los vencimientos se debe en gran parte a que los bonos a cinco y siete años emitidos durante 2006 y 2007 están llegando a su vencimiento. Aunque la mayoría de estos bonos (55%) están denominados en moneda local y se encuentran en manos de inversionistas locales, el resto se colocó con inversionistas extranjeros y están denominados en moneda extranjera (principalmente dólares de Estados Unidos), lo que generalmente acarrea un riesgo cambiario para el emisor. Además, el monto mayor de bonos extranjeros corresponde a emisores del área de calificaciones de grado especulativo y vencerán al mismo tiempo que unos US$2 billones en bonos de empresas de Estados Unidos (US$1.1 billones de emisores de grado especulativo). Esto representa un riesgo de refinanciamiento adicional para las empresas de América Latina, en especial para las que están calificadas en las categorías de ‘B’ y ‘CCC’.
Después de la crisis financiera mundial, la mayoría de las empresas de América Latina acudieron a los mercados de deuda desde finales de 2009 y durante 2010, a través de una combinación de nuevos bonos y créditos, y en algunos casos mediante la extensión de vencimientos por intercambio de deuda en riesgo de impago (distressed exchange) o de instrumentos híbridos. Unos cuantos más realizaron ofertas de capital en los mercados para reducir su deuda. Además, estas empresas han logrado refinanciar sus vencimientos de deuda de manera exitosa, reforzando los niveles de liquidez de otras deudas y pre-fondeando sus gastos de capital. Sin embargo, las grandes necesidades de refinanciamiento de las empresas de Estados Unidos y de los mercados de América Latina durante 2013-2015 podrían afectar la capacidad de algunas compañías para acceder a los mercados de deuda en condiciones satisfactorias. Por ejemplo, los inversionistas extranjeros podrían volverse más selectivos con respecto a la deuda de mercados emergentes y los diferenciales o sobretasas (spreads) de los bonos podrían aumentar. Los inversionistas locales –particularmente los fondos de pensiones– se han vuelto más cautelosos recientemente, invirtiendo la mayor parte de sus fondos disponibles en papel con calificaciones de grado de inversión a pesar de los mayores rendimientos que ofrecen empresas con calificaciones más bajas. Otros inversionistas locales podrían seguir comprando bonos de grado especulativo, pero con un horizonte de tiempo más corto. Y las colocaciones podrían ser más volátiles dependiendo de las condiciones del mercado.
Necesidades de refinanciamiento por país
Las compañías mexicanas presentan las mayores necesidades de refinanciamiento durante 2011-2015, con unos US$30,000 millones en vencimientos de bonos calificados, cuyo nivel máximo ocurrirá en 2014. Les siguen las empresas brasileñas con un total de US$27,000 millones en vencimientos de bonos calificados durante el período y un promedio de unos US$6,000 millones por año durante 2013, 2014 y 2015. Las compañías chilenas tienen un poco más de US$6,000 millones en vencimientos agregados, y Argentina le sigue con unos US$3,600 millones. Los bonos calificados de otros países de América Latina suman aproximadamente US$2,200 millones. No incluimos los vencimientos posteriores a 2015 en este estudio. En general, la mayoría de las necesidades de refinanciamiento ocurrirán en 2014.
Refinanciamiento en sectores clave
Las industrias regionales con el mayor número de vencimientos durante los próximos cinco años son petróleo y gas, servicios públicos (electricidad y agua), telecomunicaciones, y metales y minería. Sin embargo, el sector de servicios públicos y energía tiene el mayor número de emisiones de bonos por industria. Los vencimientos de Pemex y Petrobras influyen de manera especial en el sector de petróleo y gas. En general, el endeudamiento de estas industrias refleja su uso intensivo de capital y la necesidad de financiar inversiones de largo plazo.
Mayores exposiciones individuales
Las 10 exposiciones más altas de empresas individuales incluyen a Pemex, con cerca de US$8,700 millones de bonos que vencen durante el período; Cemex, con US$ 3,300 millones; CVRD, con US$2,900 millones; América Móvil y Petrobras, con unos US$2,400 millones cada uno, y Telmex, con US$2,200 millones. Codelco, Ambev y Arauco son otros emisores grandes con alrededor de US$1,000 millones en bonos en el mercado. Dado que la mayoría de los 10 principales emisores –con excepción de Cemex (con calificación de ‘B’) y Light Servicos (con calificación en la escala nacional de Brasil de ‘brA’) – tiene calificación de grado de inversión, deberían tener menos problemas para refinanciar su deuda al vencimiento de sus bonos. Han demostrado un acceso relativamente bueno a sus mercados locales de deuda, incluso cuando los mercados extranjeros son más volátiles. Los fondos de pensiones en varios países como Chile, México, Brasil, Perú y Colombia han crecido significativamente durante los últimos 10 años y tienen fondos disponibles para una buena parte de estos vencimientos de grado de inversión.
Spreads de los bonos
Las primas de riesgo para los bonos soberanos de América Latina en los mercados extranjeros han promediado 400 puntos base desde el segundo semestre de 2009. En los últimos meses, se ha observado cierta reducción en las primas pagadas por algunos países debido a las mejores condiciones macroeconómicas y otros eventos específicos de cada país (por ejemplo, la renegociación de la deuda de Argentina). Por ejemplo, según el índice de bonos de mercados emergentes de JP Morgan Chase (“EMBI”), el spread de México es de aproximadamente 121 puntos base, de Brasil es de 163 puntos base, de Colombia es de 138 puntos base, de Perú es de 139 puntos base, y de Argentina es de 478 puntos base. Los bonos corporativos en estos países han seguido la referencia del soberano y de las condiciones específicas de la industria específica y de la compañía, incluyendo las calificaciones crediticias. Por ejemplo, las compañías calificación en la categoría de 'BBB' pagan una prima de 100 a 250 puntos base más que la tasa de referencia. Los bonos corporativos con calificación en la categoría de 'BB' están pagando un promedio de 300 a 400 puntos base más que la tasa de referencia. Del mismo modo, las empresas calificadas en la categoría de ‘B’ tienen un spread promedio de 400 a 800 puntos base más que los bonos del Tesoro, lo que muestra la prima de alto riesgo que exigen los inversionistas en papeles de menor calificación.
Sin embargo, en términos generales y dado el muy bajo nivel de las tasas de interés en Estados Unidos y la mayoría de otros países, el costo general para los emisores de estos bonos es muy atractivo hoy día. Por esta razón, muchas compañías han realizado emisiones significativas. Los spreads en los mercados locales generalmente son más benignos, pero todavía están en función del riesgo específico percibido del país y de la empresa.



Importantes vencimientos bancarios
Además de los vencimientos de los bonos, varios emisores de América Latina tendrán que refinanciar importantes líneas de crédito bancarias durante los próximos cinco años. La línea de crédito bancaria de Cemex probablemente es la más importante dado el tamaño del vencimiento, la calificación actual y su generación de flujo de efectivo. Pemex también cuenta con varias líneas de crédito bancarias sindicadas que espera refinanciar o pagar en los próximos tres años. Sin embargo, hay otras líneas de crédito bancarias de emisores de grado especulativo que podrían requerir atención especial cuando venzan, en particular, los “bullets” o préstamos pagaderos en su totalidad al vencimiento o las líneas de crédito con amortización progresiva (back-loaded). Para otros emisores con calificación de grado de inversión –generalmente con una liquidez adecuada o fuerte y una generación de flujo libre de efectivo positiva– esperamos que paguen o refinancien sus líneas de crédito
Distribución de calificaciones y perspectivas
A pesar de que solamente calificamos a 53 empresas en América Latina, o 18%, en niveles de grado de inversión, un 59% de los bonos emitidos en los mercados locales e internacionales tienen una calificación de grado de inversión, lo que significa un mayor acceso a los mercados de bonos por parte de este número reducido de empresas. Al 31 de diciembre de 2010, cerca de tres cuartas partes de nuestra cartera calificada de empresas no financieras de América Latina tenía una perspectiva estable. El 15% tenía perspectivas positivas o estaban en nuestro listado de Revisión Especial (CreditWatch) con implicaciones positivas y tenían potencial para un alza de calificación en los próximos 24 meses. El 9% tenía perspectivas negativas o estaban en Revisión Especial (CreditWatch) con implicaciones negativas con un potencial de baja de calificación en el mismo marco de tiempo. El desempeño operativo de las empresas calificadas varía por país e industria, pero muchas han mostrado mejores índices de rentabilidad y de protección de flujo de efectivo en los trimestres recientes debido a las mejores condiciones económicas en sus propios mercados y en el extranjero. Esto respalda a algunas de las perspectivas positivas. Sin embargo, todavía hay varias empresas con un alto nivel de endeudamiento e industrias con factores desfavorables, a las cuales podríamos bajar sus calificaciones durante el próximo año.
Riesgos regionales clave
Tendencias de recuperación económica en Estados Unidos, la Unión Europea y otros países relevantes, como China;
Situación en los mercados financieros internacionales y estrés soberano en algunos países europeos, que pudiese afectar el apetito de los inversionistas en los mercados emergentes;
Políticas internas clave de gobiernos de América Latina que promuevan el crecimiento y contengan la inflación;
Alzas potenciales en las tasas de interés que probablemente aumentarían los costos del servicio de deuda a las empresas que tienen deuda con tasas de interés variables;
Tendencias de los precios de las materias primas internacionales (commodities) que beneficien o afecten a ciertas industrias;
Elecciones en Perú y Argentina, la existencia de un nuevo gobierno en Brasil, y elecciones presidenciales en México en 2012.
Consolidación de la dinámica interna en cada país, incluyendo el nivel de gasto de infraestructura, la exportación de manufacturas y de materias primas, empleo, confianza del consumidor, y solidez del sistema bancario;
Violencia relacionada con el narcotráfico en México, que afecte potencialmente el crecimiento de la actividad económica;
Requerimientos más estrictos de reservas de capital para las instituciones financieras, y
Voluntad de los bancos para comprometer financiamiento adicional para ciertos sectores y para el mercado de créditos apalancados.