Informe Económico Semanal del Banco Ciudad

LA SEMANA EN POCAS PALABRAS

La estabilidad financiera de buena parte de Europa continúa bajo presión. En un intento de calmar las aguas, Irlanda recibió un paquete de ayuda para reforzar la liquidez de su sistema bancario, afectado por una incipiente corrida de depósitos. Buena parte de los bancos irlandeses fueron virtualmente estatizados. Así, los riesgos de insolvencia bancaria son ahora riesgos de insolvencia fiscal (y viceversa).

La nueva ola de stress financiero ganó volumen con la propuesta alemana de introducir un sistema de reestructuración “ordenada” de deuda soberana. La propuesta consiste en introducir un sistema de “clausulas de acción colectivas” que permiten implementar una reestructuración sin gatillar litigios judiciales. Lo que preocupa no es el mecanismo legal, sino la señal política: en el futuro los inversores serán solidarios con los costos de los desmanejos fiscales y financieros.

Para los mercados, no existe tal cosa como un “default ordenado”. Tampoco se conocen experiencias de default que hayan sido económica y socialmente incruentas. Las similitudes con el caso argentino en 2001 son llamativas. En aquel momento, la implacable Anne Krueger pugnaba por un mecanismo de reestructuraciones soberanas para ser aplicado –como “caso piloto”- en la inestable Argentina de principios de siglo. Sin saberlo, la Canciller alemana, Angela Merkel, está cumpliendo ahora un rol similar.

El problema de fondo es que los cuatro países que están bajo la mira (Irlanda, Grecia, Portugal y España) sufren, en mayor o menor medida, los tres problemas clásicos que están en las raíces de las crisis: los problemas de competitividad cambiaria, los problemas fiscales y la fragilidad de sus sistemas bancarios.

En Irlanda, el principal inconveniente es la solvencia de los bancos y su efecto sobre la solvencia fiscal, sin parecer tener un gran problema de competitividad. En los dos últimos años, la economía registró una deflación de 6% y una caída del costo laboral de 10%. Esta característica, sumada a ciertas ventajas impositivas, explican una paradoja: Irlanda registrará este año un récord de inversión extranjera directa. En contraposición, España, Grecia y Portugal enfrentan problemas fiscales y de competitividad, que anticipan un difícil sendero de recuperación.

Las salidas de este laberinto no son muchas ni agradables y su discusión está en el centro del debate político-institucional en Europa. La primera vía es la fiscal, esto es, el rescate financiero con aportes de los países centrales. La segunda vía, la más cruenta, es el default. Una tercera vía, consiste en que el Banco Central Europeo emita billetes para recomprar la deuda de los países en problemas.

La alternativa fiscal, el camino seguido hasta hoy, comienza a estar bajo presión. Los rescates financieros son eficaces para moderar los riesgos de iliquidez y “comprar tiempo” hasta que los problemas de solvencia (fiscal y externa) sean solucionados. El problema es que en los países hoy en la mira se requiere de mucho tiempo y demasiada asistencia para eliminar los desequilibrios. Por otro lado, Alemania y otros países han comenzado a endurecer sus bolsillos y ya enfrentan problemas internos para gestionar nuevas asistencias.

En este contexto debe encuadrarse la propuesta alemana para impulsar un mecanismo de reestructuraciones soberanas. La reestructuración de deuda luce en teoría como la más justa, pero tiene serias dificultades en la práctica. La principal es que, a corto plazo, sólo sirve para agudizar el pánico y los riesgos de contagio.

La tercera alternativa consiste en imprimir Euros para comprar deuda soberana en stress. Es lo que se conoce como la “solución nuclear”. Algo parecido se había realizado en 2009 y lo que ahora piden los mercados es un QE2 europeo, el cual replique al anunciado hace algunas semanas en los Estados Unidos. El QE2 europeo implicaría expandir un 12% la base monetaria si el BCE financia durante los próximos dos años la totalidad de las necesidades financieras de los 4 países bajo presión. El principal riesgo del QE2 es el impacto sobre la reputación y el futuro del Euro como moneda global, además de sus consecuencias inflacionarias.

Los mercados financieros se debaten entre dos fuerzas encontradas. De un lado, la hiper-liquidez que genera la combinación del QE2 americano y el eventual QE2 europeo. Del otro, el aumento de la “aversión al riesgo” que genera una crisis europea que está lejos de resolverse.

Estas fuerzas encontradas explican (y anticipan) un escenario de mucha volatilidad financiera. También nos dice que el oro, las materias primas y las monedas de los países que los producen podrían seguir siendo las estrellas del nuevo firmamento financiero.