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¿ El mercado no la ve? La aprobación de la Ley Bases y la fuerte baja de la inflación mensual no alcanzaron para zanjar las dudas sobre la marcha del plan económico, y sobre todo, el esquema cambiario. El gobierno insiste en que el superávit fiscal y las reformas estructurales por venir justifican un peso fuerte. Pero el BCRA no pudo acumular reservas en junio, un mes “fácil” por la cosecha gruesa, dando la sensación de que el tipo de cambio está apreciado. La válvula de escape es la brecha cambiaria, que subió de 28 a 43% promedio de mayo a junio y llegó a 57% en los primeros días de julio. Los bonos y las acciones argentinas también sufren.Para colmo, el mundo no ayuda. Las condiciones externas tuvieron su peor mes desde octubre. La Reserva Federal da señales de que no tiene apuro en bajar tasas, a diferencia del Banco Central Europeo u otros países desarrollados, lo que llevó a un fortalecimiento del dólar en el mundo.
Sigue positivo. El ICF cayó 24 puntos el mes pasado, luego de seis meses de alzas en los que había ganado 240 puntos desde el mínimo histórico de noviembre. Quedó en 30.9, un valor similar al de abril y por encima del promedio 2005-24 que es igual a 0. Son las condiciones externas en 29.7 puntos las que sostienen el índice. Las locales cayeron de 19.3 a 1.3. Mayo había sido el mejor registro desde las PASO de 2019 y ahora se mueven en el límite entre estrés y confort.
La gran pregunta es por el cepo. La promesa de “emisión cero” y bajar el impuesto PAIS de 17.5 a 7.5% no calmaron al mercado, que quiere un programa concreto para levantar los controles cambiarios. Unificar el tipo de cambio tendría costos concretos para el ICF (y la actividad), porque requiere subir las tasas de interés que hoy son neutras o levemente negativas en términos mensuales, y aceleraría la inflación en el corto plazo. Justamente tasas e inflación son las variables que traccionaron la suba de las condiciones locales de marzo a mayo. Pero la mejora de las expectativas podría compensar vía las acciones, el riesgo país y los futuros de dólar. Tanto los futuros (medidos como el spread entre los contratos a un mes y un año) como los bonos dólar-link tienen implícito en sus precios un nuevo salto discreto del tipo de cambio. El deterioro del ICF predice una salida más lenta de la recesión, como muestra el primer gráfico (relación entre ICF y PBI no-agrícola).
9 de 10 variables locales empeoraron en junio. La que más cayó fue la liquidez de corto plazo, medida por el spread entre las tasas de Badlar y Call, aunque el valor de mayo fue afectado por la baja de tasas del Central. Le siguen la brechacambiaria y los depósitos en dólares, que venían creciendo al 5% mensual y en junio desaceleraron a 2.5%, un clásico de la volatilidad cambiaria. La única variable que mejoró en mayo fue la tasa Badlar nominal, porque la última baja fue a mediados de mayo y el ICF toma promedios mensuales.
El vaso medio lleno: 5 de 10 están en zona de confort. Las acciones, los depósitos en dólares, la liquidez de corto y de largo plazo y el spread entre bonos ley local y extranjera están mejor que su promedio histórico.
No vemos una corrección a corto plazo. Creemos que el gobierno insistirá con el crawling peg al 2% mensual y las tasas reales neutras por un tiempo más, aunque las tasas de Lecap se van acercando al 5% mensual en el tramo largo de la curva. Al mismo tiempo, no vemos un deterioro mayor de los indicadores financieros. La brecha en casi 60% y el riesgo país a 1,500 parecen un techo, por ahora. Con lo que queremos decir que el ICF no debería volver a zona de estrés, pero tampoco se verán mejoras fuertes como la posterior al balotaje, hasta que el gobierno avance en la salida del cepo.
E l superdólar es mala noticia para Argentina. Junio fue el peor mes para las condiciones externas desde octubre (el ataque terrorista a Israel). Cayeron de 35.8 a 29.7 puntos y 8 de 10 variables empeoraron. De todas formas, el subíndice externo sigue firme en zona de confort. Mientras que el mes pasado los bancos centrales de la Eurozona y Canadá empezaron a bajar tasas, la Reserva Federal estadounidense insiste con que quiere ver datos contundentes de desinflación. Según el índice que se tome, corre al 2.7-3.3% interanual, un punto arriba de la meta oficial. Pero los aumentos de salarios o alquileres están más cerca de 5%. Así, el dólar se fortaleció 1% en junio y mucho más respecto a monedas como el peso mexicano o el real brasileño, donde los vaivenes políticos amplificaron el shock. La devaluación de Brasil, sobre todo, le mete más presión al BCRA.
Julio puede ser mejor en el frente externo. Los datos de empleo y servicios de los últimos días sugieren que la economía estadounidense se está enfriando, lo que puede obligar a la Fed a aflojar su política monetaria. De todas formas, considerando que el subíndice externo está en la cota superior del promedio histórico, las elecciones presidenciales de noviembre y las guerras en Europa y Medio Oriente, hay más riesgos a la baja que al alza en los próximos meses.
