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DÓLAR SOJA 2.0

 Hacia el final del día el Gobierno anunciaría un nuevo tipo de cambio diferencial o “dólar soja 2.0”. Tal como anticipamos en informes anteriores, la primera ventana del dólar soja -que tuvo un excepcional resultado- implicó una aceleración de las liquidaciones del agro y no un incremento de las exportaciones. Sin embargo, el impacto más importante, pero, también más complejo de cuantificar fue la señal de política económica que transmitió la implementación del dólar soja anterior: con el dólar soja 1.0 el Gobierno abrió las puertas a un esquema aún más complejo de múltiples tipos de cambio diferenciales y terminó por quitarle cualquier tipo de atractivo remanente (si es que lo había) al dólar oficial (A3500).

Tras la finalización del dólar soja 1.0, el avance de la comercialización de la campaña sojera regresó a niveles en línea con el del promedio de campañas anteriores recientes excluyendo años de sequía. En un contexto donde las liquidaciones caen por motivos estacionales abruptamente entre el tercer y cuarto trimestre del cada año, el 2022 no fue la excepción y el dólar soja agravó la dinámica: mientras que la agroindustria liquidó USD 158 M promedio diarios previo al dólar soja, las liquidaciones en octubre cayeron a USD 64 M diarios y en las últimas 20 rondan los USD 46 M diarios. Incluso, tras el dólar soja 1.0 las liquidaciones se redujeron prácticamente a la mitad de las observadas en octubre y noviembre del 2021 (USD 112 M promedio diarios). Así, el dólar soja generó los incentivos esperados: un adelantamiento de liquidaciones futuras y, a posteriori, un corrimiento prácticamente total de la oferta.

A pesar de la holgura que significó la compra neta de casi USD 5.000 M en el mercado de cambios en septiembre, la situación se agravó rápidamente con una dinámica de ventas del BCRA muy pronunciada en octubre y, particularmente, noviembre. Específicamente, con datos provisorios al 25/11 el Central ya lleva vendidos más de USD 1.500 M desde que finalizó el dólar soja (35% de lo que logró comprar en la ventana anterior).

Una continuación de dicha dinámica cambiaria complicaría el cumplimiento de la meta de reservas netas del Q4, tal como comentamos en nuestro último newsletter semanal. Ahora bien, no solo se agravó retrospectivamente la situación por las ventas actuales del BCRA en el MULC, sino también por un empeoramiento de las perspectivas de divisas de cara a la campaña 2022/2023, especialmente en lo que respecta a la cosecha triguera.

Con el 12,5% de la cosecha de trigo realizada, continúan revisándose las estimaciones de producción de la Bolsa de Cereales de Buenos Aires. La cosecha fina resultaría en 12,4 M de toneladas del cereal frente a las 22,4 M del año pasado, implicando una baja del 45% en la cosecha y de casi el 70% en los volúmenes exportables. Así, en comparación con la campaña previa, el trigo aportaría unos USD 3.000 M menos.

Con respecto a la cosecha gruesa, que se levantará entre abril y agosto del año que viene, tanto la soja como el maíz muestran un ritmo de siembra demorado como consecuencia de la falta de humedad en el suelo necesaria para llevar a cabo los labores. La demora en la siembra tendrá consecuencias en los rindes de ambos cultivos. Las consecuencias de la modificación del momento de implantación del cultivo sobre su crecimiento resultan de la incidencia de la temperatura y la radiación. Cuando la siembra se retrasa, las mayores temperaturas que experimenta el cultivo durante sus etapas iniciales de crecimiento provocan caídas en los rindes esperados al momento de la cosecha. Sobre este escenario ya negativo, si la sequía se extendiera durante los próximos meses, la producción podría sufrir más aún. Proyectando recortes de entre 8% y 10% con relación a la campaña 2021/2022 y los menores precios de mercado vigentes, podemos estimar una pérdida de casi USD 6.000 M respecto de la campaña pasada.

De esta manera, en conjunto, los cultivos de trigo, maíz y soja entre diciembre 2022 y agosto 2023 podrían aportar a la economía argentina unos 9.000 M de dólares menos en comparación con la última campaña.

El escenario cambiario se agravó notoriamente desde la finalización del dólar soja. En materia de reservas todavía resta por definirse si el país recibirá los desembolsos de organismos financieros internacionales tal como se había comentado. Aún asumiendo que se cumplieran los desembolsos restantes estimados por el Fondo (recordemos que Argentina ya recibió USD 700 M del BID un mes atrás), según nuestras estimaciones restaría que el BCRA acumule genuinamente en el mercado de cambios por lo menos USD 1.200 M como destacamos en nuestro anterior informe.

No obstante, la situación va más allá de diciembre: el gran signo de pregunta es cómo llegaría el Gobierno a marzo/abril, donde luego la economía posiblemente cobre un rumbo distinto más influenciado por la dinámica político-electoral.

  1. En enero se deben afrontar pagos a bonistas privados en concepto de intereses por poco más de USD 1.000 M, una cifra que se repite nuevamente en julio cuando vuelvan a cortar cupón los bonos reestructurados
  2. Si bien los pagos al FMI entre enero y abril están 100% calzados con los desembolsos que recibirá Argentina en diciembre 22’ y marzo 23’ (sujeto al cumplimiento de las metas), desde mayo en adelante las operaciones con el FMI dejan de significar un financiamiento neto positivo para el país. Formalmente, según el acuerdo con el FMI y asumiendo que se materialicen todos los desembolsos pautados, entre mayo y agosto el Fondo le “bajaría” a la Argentina poco más de USD 1.200 M (cuando en el mismo lapso el país enfrentará vencimientos de capital e intereses por más de USD 3.400 M). Si bien los valores pueden variar mínimamente por diferencias cambiarias, en el lapso inmediatamente pre-electoral (mayo-agosto 2023) el país enfrentará pagos netos al Fondo por más de USD 2.200 MEsta es una de las principales diferencias con el 2022, donde las operaciones con el Fondo implicarán un ingreso neto de divisas por aproximadamente USD 4.800 M, mientras que en el 2023 representarían un egreso neto de divisas para Argentina por más de USD 3.500 M contemplando capital e intereses.
  3. Las exportaciones presentan riesgos a la baja tal como mencionamos anteriormente, pero no solo por la situación agrícola local, sino también por un frente externo de menor dinamismo en materia de actividad.

En resumen, el frente cambiario presenta mayores dificultades en 2023. El programa financiero en moneda extranjera del país es menos holgado que en el 2022 (si bien los intereses de la deuda serán bajos en perspectiva histórica, implican un mayor esfuerzo), dinámica principalmente explicada por el cambio de signo en las operaciones con el FMI. Esto se da aún sin contemplar la compleja dinámica de la deuda comercial privada que en sucesivas ocasiones sufrió modificaciones normativas (estimamos que el 2022 finalizaría con un roleo forzoso de deuda comercial en torno a los USD 10.000 M, situación difícil de sostener y profundizar en el 2023). En conclusión, retomando la noticia con la que finalizará la jornada de hoy, los tipos de cambio diferenciales parecieran ser las soluciones cortoplacistas que encontró la gestión actual para formalmente no devaluar y poder sortear el verano y llegar a marzo/abril, donde las necesidades políticas acotadas por el escaso margen de maniobra de la macro definirán el sendero del resto del 2023.





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