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CALMA CAMBIARIA: ANÁLISIS Y PERSPECTIVAS

 Finaliza una semana cargada de novedades en el plano económico-financiero local e internacional. A comienzos de ésta se conoció el Informe Monetario Mensual de octubre que publica el Banco Central, donde el dato de mayor relevancia fue el muy pronunciado aumento del stock de plazos fijos tradicionales (+5.3% m/m real s.e.), con el mayor dinamismo visto en el segmento de depósitos de 1 a 20 millones de pesos. Esta es una dinámica a contramano de la evidenciada en medios de pago transaccionales: el M2 privado transaccional retrocede más de un 18% real interanual s.e. y se ubica en términos del PBI en torno a mínimos de los últimos 20 años. Entendemos que esta performance es la respuesta de la baja demanda de pesos a una economía que ingresó a un régimen inflacionario no visto desde años previos a la Convertibilidad, formalmente, un régimen de alta inflación.

Por su parte, el stock de plazos fijos UVA (aproximadamente 5,7% en proporción al stock total de plazos fijos tradicionales) registró otro mes de caída mensual y ya acumula 3 meses consecutivos con caídas en la comparación mensual real (-3,4% nominal acumulado desde julio, lo cual implicaría un retroceso real acumulado de por lo menos 20%). Desde una perspectiva del ahorrista minorista, la preferencia por los depósitos a plazo tradicionales en desmedro de los UVA (que tres meses atrás crecían al 111% anual nominal) podría responder a dos motivos.

En primer lugar, el último dato de inflación (6,2% m/m en sep-22) implica que los plazos fijos UVA devengarán entre mediados de octubre y principios de noviembre un interés prácticamente igual al del plazo fijo tradicional, con la diferencia de que los UVA requieren inmovilizar el capital como mínimo 90 días (si bien existe la opción pre-cancelable luego de los primeros 30 días, de ejercerla ésta otorga un retorno menor al del plazo fijo tradicional). En este sentido, las personas físicas podrían haberse inclinado a depositar sus ahorros en el instrumento tradicional a sabiendas de que el retorno del primer mes sería prácticamente igual al UVA para, una vez conocido el próximo dato de inflación (semana próxima), redefinir sus estrategias.

Por otro lado, y probablemente con mayor significancia en la hora de decisión (y ya no solo desde la perspectiva del ahorrista minorista), los diversos tipos de cambio libres acumulan un extenso período de calma cambiaria. En un contexto donde la inflación retrocedió desde los máximos, pero se mantiene en niveles muy elevados, los riesgos de un recalentamiento de la brecha (y, en consecuencia, de una erosión de los retornos en pesos medidos en dólares) están latentes. Incluso, a lo largo de esta semana el contado con liquidación implícito en bonos avanzó 3,5% s/s, influenciado por la fuerte depreciación del real que en el mismo lapso se debilitó un 4,7% frente al dólar.

¿Qué tan pronunciada es la apreciación real de los dólares libres? Si tomamos como referencia el dólar blue y/o al contado con liquidación (CCL), éstos marcaron máximos nominales de $338 y $332 pesos el 21/7/22 respectivamente. Dichos máximos traídos a pesos de hoy representan aproximadamente $429 (blue) y $422 (CCL). Es decir, contemplando exclusivamente la inflación local, los dólares libres muestran una apreciación real del orden del 27% al 32% desde los máximos nominales del overshooting de julio. Cabe destacar que el mismo cómputo por tipo de cambio real multilateral (es decir, contemplando no solo la inflación local sino también la de nuestros principales socios comerciales y la dinámica de sus monedas) da un resultado muy similar: 25% a 31% de apreciación real desde máximos de fines de julio.

En perspectiva del cepo vigente desde 2019, ¿qué tan elevada es la apreciación actual? Si analizamos el dólar CCL y el Blue a precios constantes (es decir, ajustados por inflación local) desde el inicio del cepo vigente a la fecha, actualmente se encuentran un 12% y 18% por debajo del promedio del período en cuestión respectivamente. Nuevamente, el mismo cálculo contemplando además la inflación de nuestros socios comerciales y la performance de sus monedas arroja un resultado similar (10% y 17% respectivamente).

Dado este retraso respecto de la inflación acumulada en el último trimestre y/o relativo al nivel promedio real en el que oscilaron los dólares libres a lo largo del cepo actual, ¿implica necesariamente un salto inminente de los dólares libres y de la brecha cambiaria en el corto plazo? Aunque los riesgos son elevados dada la fragilidad del escenario nominal (especialmente de cara a las lecturas de inflación que se conocerán en los próximos meses) no necesariamente.

Para ello, podríamos pensar al dinero que circula en la calle como el combustible del dólar blue y al dinero amplio de la economía (M3, es decir, circulante, cuentas corrientes, cajas de ahorro y plazos fijos, entre otros) como el combustible del contado con liquidación o de los dólares financieros en términos generales. Con relación al segundo, si analizamos desde el inicio del cepo actual la carrera nominal entre el contado con liqui y la cantidad amplia de dinero en la economía en manos del sector privado (M3 Privado), este “undershooting” o apreciación de los dólares libres actual, aunque elevado, no es tan pronunciado como el resultado que arroja exclusivamente la comparación entre dólar e inflación. Específicamente, según nuestras estimaciones al 11/11/22 el CCL se encuentra un 10% por debajo de la evolución del M3 privado, como puede apreciarse en el gráfico.

Si bien es cierto que niveles de “undershoot” como el actual fueron vistos en la previa de saltos cambiarios anteriores (particularmente en la previa al último salto cambiario reciente de mediados de julio), a pesar de que la situación actual también presenta riesgos, se destacan algunas diferencias:

  1. No se observa una descontrolada expansión de los agregados monetarios como la vista en junio y julio (producto de la emisión cuantitativa del BCRA para recompra de títulos públicos en el mercado de deuda en pesos para sostener sus paridades). Al contrario, se ve una marcada desmonetización real (el M1, M2 y M3 privados avanzan a octubre un 54%, 61% y 77% interanual contra una inflación que en el mismo lapso superaría el 88%).
  2. La dinámica fiscal cobró una cierta mayor prudencia (ayudada desde ya por la recaudación extraordinaria que permitió el dólar soja).
  3. Independientemente de la discusión respecto de si son o no positivas en términos reales las tasas de interés, los retornos nominales en pesos son sustancialmente más altos que un trimestre atrás. Por caso, las LEDES (letras nominales del Tesoro a descuento) negociadas en el mercado secundario ofrecen retornos efectivos anuales al vencimiento de tres dígitos y hasta casi 120% (vs 60%-70% en junio/julio). Una dinámica similar se da con los rendimientos de los plazos fijos minoristas y las Leliqs en torno al 107% TEA (vs 64% promedio TEA los plazos fijos minoristas y 62-66% las Leliqs en junio/julio). Esto quiere decir que el no hacer tasa en pesos, la alternativa a la dolarización y el común y erróneamente denominado carry trade, presenta un mayor costo de oportunidad que unos meses atrás.
  4. La crisis de la deuda en pesos dejó en claro que el Tesoro contará con la participación voluntaria (¿o forzosa?) de organismos públicos, banco central y probablemente también bancos comerciales en el rolleo de vencimientos de deuda. Puntualmente el canje de deuda de esta semana mostró una adhesión del 61%, un fracaso en términos de demanda genuina privada que no obstante podría entenderse como una nueva confirmación de la participación forzosa de organismos públicos y afines en la estrategia de Finanzas.  

¿Qué lecciones deja este viraje de la política económica en el último trimestre y cuáles sí son los principales riesgos a un repunte de la brecha? Que un ordenamiento fiscal y monetario son condiciones necesarias para evitar un nuevo derrape de los dólares libres. Ciertamente un nuevo sell-off en materia de deuda que requiera de una emisión sustancial del BCRA para defender paridades tiraría por la borda este esfuerzo. Por otro lado, no hay margen para una expansión fiscal (más allá del empeoramiento estacional de las cuentas fiscales que se observa en cada fin de año). A su vez, en la medida en que la inflación no ceda, si se quiere evitar un recalentamiento de los dólares libres, el Banco Central probablemente deba retomar el sendero de suba de tasas que interrumpió (¿o pausó?) en octubre por primera vez el año (a pesar del empeoramiento de la dinámica cuasifiscal que esto implicaría). Por último, un gran interrogante emerge con el cambio en el régimen de acceso a las divisas en el mercado oficial (SIRA): en la medida en que no se despeje la incertidumbre actual y la parálisis actualmente vigente en algunos sectores importadores, el corrimiento forzado de la demanda desde el mercado oficial hacia el financiero es uno de los principales focos de riesgo en materia de demanda de divisas por fuera del MULC.

Para finalizar, cabe notar que el presente informe abarca algunos de los aspectos principales de la demanda de divisas y/o del juego de tasa vs dólar. No obstante, no se abarcó otro aspecto central: la oferta. Precisamente uno de los grandes riesgos del mercado cambiario pasa por la oferta, tanto a corto como a mediano plazo. El Banco Central acumula ventas en el mercado de cambios por USD 770 MM en tan solo 9 ruedas en noviembre (y USD 1.313 M desde que finalizó la ventana del dólar soja), producto de un fuerte retroceso de la oferta de divisas por parte de la agroindustria, en parte estacional pero principalmente debido al adelantamiento que significó el dólar soja. Es también preocupante la situación de la campaña entrante, en un contexto donde la sequía empeora semana a semana las perspectivas de rindes y producción. En un contexto donde la oferta presente escasea y la oferta futura presenta sustanciales riesgos a la baja, se torna aún más relevante la prudencia en el manejo de las dinámicas monetarias y fiscales para no alentar la demanda y sostener la calma cambiaria.  





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