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El caso de MicroStrategy es simple: Un juego apalancado en el Bitcoin - Por Vincent Martin

 

  • La gran apuesta de MicroStrategy por Bitcoin impulsa ahora el valor de las acciones de MSTR

  • El valor del negocio operativo parece escaso, salvo un cambio

  • La defensa de MSTR es simple: es un juego apalancado en la criptomoneda subyacente

En términos generales, MicroStrategy Incorporated (NASDAQ:MSTR) es una de las cuatro formas en que los inversionistas pueden jugar Bitcoin. Cada una tiene sus ventajas y desventajas.

Obviamente, los inversionistas de todo el mundo pueden poseer Bitcoin directamente. Pero las tasas y comisiones de la red siguen siendo bastante elevadas en la mayoría de las bolsas reguladas. El mero hecho de comprar y (en algún momento) vender la moneda puede consumir un porcentaje de un solo dígito del capital invertido. La propiedad de Bitcoin suele requerir también cierto nivel de seguridad.

También hay un par de fondos líquidos. Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC) posee Bitcoin directamente. Pero las comisiones de gestión son del 2% anual, y esas comisiones pueden erosionar los rendimientos, sobre todo si Bitcoin sube durante un periodo de años. El ETF ProShares Bitcoin Strategy (NYSE:BITO) tiene unas comisiones más bajas, de sólo el 0.95% anual, pero invierte en futuros de Bitcoin en lugar de ofrecer una propiedad directa.

Y luego están las acciones de MSTR. Sin duda, MicroStrategy no es un juego puramente de Bitcoin. El negocio de software de la compañía, fundada en 1989, ha generado 500 millones de dólares en ingresos durante los últimos cuatro trimestres. Pero con un guardado de Bitcoin que ahora vale casi 2,500 millones de dólares, es la criptomoneda la que impulsa el valor de la empresa en general y, por tanto, de las acciones de MicroStrategy.

Cómo el Bitcoin puede impulsar ese valor es algo que todo inversionista, y potencial inversionista, en acciones de MSTR debe entender.

La aritmética básica

Al final del segundo trimestre, MicroStrategy tenía 69 millones de dólares en efectivo en el balance. La empresa también poseía 129,699 Bitcoin (redondeó a 130,000 esta semana en una pequeña transacción). Al precio actual (18,886.30 dólares en el momento de escribir este artículo), al final del segundo trimestre, el guardado tenía un valor de 2,450 millones de dólares.

Pero esas compras se han financiado con préstamos. El 30 de junio de 2020, MicroStrategy tenía 421 millones de dólares en efectivo en su balance, y cero deuda. Desde entonces, la empresa ha pedido prestados 2,375 millones de dólares, que se han destinado íntegramente a la compra de bitcoin. A principios de este año, la empresa incluso consiguió un préstamo a plazo de 205 millones de dólares que estaba respaldado por el bitcoin que había comprado con otros fondos prestados.

Hasta ahora, la estrategia no ha sido necesariamente ganadora. MicroStrategy ha pagado una media de algo más de 30,000 dólares por un bitcoin que ahora cotiza por debajo de los 19,000 dólares. En papel, la empresa tiene unas pérdidas de unos 1,400 millones de dólares.

Bitcoin y MSTR desde aquí

Dada esa pérdida en papel, un inversionista podría esperar que las acciones de MSTR hayan sido perdedoras desde que comenzó a comprar la criptodivisa. En realidad, ese no ha sido el caso. Aquí está cómo MSTR ha cotizado contra Bitcoin desde el 10 de agosto de 2020, el día antes de que la compañía de software hiciera su inversión inicial de 250 millones de dólares:

MSTR Chart.
MSTR Chart.

Durante esos más de dos años, Bitcoin ha subido un 66%; con una ganancia del 59%, MSTR solo ha tenido un modesto rendimiento inferior. Hay una razón para ello, y es la misma razón por la que las matemáticas aquí no parecen funcionar.

MicroStrategy tiene una capitalización de mercado de poco más de 2,000 millones de dólares. Sin deuda, el valor de su efectivo y Bitcoin es de unos 200 millones de dólares.

Eso deja, en teoría, una valoración de 1,800 millones de dólares en el negocio operativo. Pero hay pocas posibilidades, si es que hay alguna, de que el mercado valore ese negocio cerca de ese nivel.

De nuevo, los ingresos de los últimos 12 meses son de unos 500 millones de dólares. El EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) durante ese periodo es de aproximadamente 35 millones de dólares, excluyendo las pérdidas por deterioro de las participaciones en Bitcoin. Excluyendo la compensación basada en acciones, el flujo de caja libre es esencialmente cero.

Dado que los ingresos han disminuido en la última década, es probable que el negocio operativo no valga más de 1,000 millones de dólares, o el doble de los ingresos. De hecho, a finales de 2019 MicroStrategy tenía un valor de empresa de poco más de 1,000 millones de dólares, y es difícil argumentar que dos años y medio después el negocio está en mejor forma. Los ingresos se han estancado, y el beneficio operativo sigue siendo esencialmente cero.

La aritmética simple sugiere que MSTR está sobrevalorada. Con 1,000 millones de dólares para el negocio operativo más 200 millones de dólares en efectivo y Bitcoin neto de deuda sugiere una capitalización de mercado de 1,200 millones de dólares. Eso, a su vez, sugiere un precio de la acción de 110 dólares más o menos, aproximadamente un 45% de caída.

Una apuesta apalancada

Entonces, ¿por qué los inversionistas no compran simplemente Bitcoin, o GBTC, o BITO?

Una de las razones son las desventajas mencionadas anteriormente. Pero otra razón clave es precisamente la deuda en el balance de MicroStrategy. MSTR es una apuesta apalancada en Bitcoin.

Ese apalancamiento tiene un valor inherente. Es parte de la razón por la que MSTR, a pesar de pagar 30,000 dólares por Bitcoin que ahora vale 20,000 dólares, se ha mantenido a la altura de la criptodivisa subyacente en los últimos 23 meses.

Dicho de otro modo, lo que MSTR representa es una opción de compra in-the-money sobre los precios de Bitcoin. Si el Bitcoin se dispara, las acciones deberían tener un rendimiento superior.

El problema, sin embargo, es que el rendimiento superior tiene que ser significativo. Imaginemos, por ejemplo, que el Bitcoin se recupera hasta los 40,000 dólares. Las participaciones de MicroStrategy valen ahora 5,200 millones de dólares. El negocio operativo sigue valiendo 1,000 millones de dólares; la deuda en efectivo se mantiene igual, en torno a 2,300 millones.

En teoría, MicroStrategy debería tener ahora una capitalización de mercado de 3,900 millones de dólares. El problema es que en este escenario, BTC/USD se ha duplicado con creces; fundamentalmente, MSTR no debería hacerlo.

Tal vez haya más valor de opción a partir de ese punto que compense la diferencia, pero el punto general se mantiene. Hay cierta lógica en cuanto a por qué MSTR debe negociar con una prima al valor de sus activos, pero hay una pregunta real en cuanto a si la prima debe ser tan grande.

Descargo de responsabilidadEn el momento de escribir este artículo, Vince Martin no tiene posiciones en ninguno de los valores mencionados.



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