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Tres incógnitas que el BCE dejó sin resolver y marcarán el futuro de los tipos de interés

 El Banco Central Europeo ha movido varias fichas de un solo golpe en la reunión de este jueves. Aunque el mensaje ha sido claro: «La elevada inflación es un reto para todos nosotros», rezaba el comunicado, lo cierto es que varias cuestiones clave han quedado en el aire. 

Aunque el banco central está tratando de mejorar su comunicación, esta mejora es un arma de doble filo. Telegrafiar los próximos movimientos reduce la capacidad de reacción del banco central en el muy corto plazo (desmentirse de un mes para otro reduce la credibilidad de la institución), por lo que la presidenta Christine Lagarde ha preferido dejar en el aire las cuestiones más importantes que definirán el futuro de la política monetaria: ¿hasta dónde llegarán los tipos de interés este año? ¿cómo se combatirá la naciente fragmentación financiera? ¿hasta dónde llegará el BCE en el actual ciclo de subidas de tipos (dónde está el tipo neutral en la Eurozona)?

La reunión de este jueves ha generado movimientos en las expectativas de subidas de tipos y en los bonos de la zona euro. Ahora la cuestión es si el BCE seguirá los pasos que está marcando el mercado y que conejos oculta en la chistera para evitar que se reproduzca una crisis de deuda soberana.

Aunque el Consejo de Gobierno parece decidido a combatir la inflación usando todas las herramientas que sean necesarias, Lagarde no especificó en la rueda de prensa cuántas subidas de tipos se prevén este año, ni el ritmo de las mismas. La sempiterna condicionalidad y las frases grandilocuentes («no toleraremos ningún tipo de fragmentación») de la banca central volvieron a protagonizar la reunión. De este modo, analistas y mercados han comenzado a lanzar sus apuestas, intentando resolver las incógnitas.

-Primera incógnita. 

Esta es quizá la más relevante para los países de la periferia (sobre todo España e Italia). La incipiente fragmentación financiera. Pese a la insistencia de los periodistas, Lagarde no entró en detalles a la hora de explicar cómo evitará que la subida de tipos de interés fragmente financieramente a la zona euro.

sta falta de precisión (quizá no hay un plan concreto todavía), cuando parte del mercado esperaba el lanzamiento ad hoc de una herramienta o cortafuegos, ha ensanchado las primas de riesgo de España e Italia, una tendencia que prosigue este viernes. La de España ya supera los 123 puntos básicos, mientras que la de Italia alcanza los 232 puntos, unos niveles que comienzan a ser preocupantes.

«El BCE no ofreció claridad ninguna sobre las posibles medidas para contrarrestar los riesgos de fragmentación que amenazan la transmisión de la política monetaria, más allá de la referencia a la flexibilidad en las reinversiones del PEPP. Como respuesta, los diferenciales de los bonos del gobierno italiano se ampliaron significativamente después de la reunión… dudamos que los flujos de reinversión del PEPP sean suficiente», aseguran desde Oxford Economics en una nota publicada este viernes.

Normalización monetaria

Los economistas de UBS añaden que probablemente el banco central prefiere no lanzar una herramienta concreta «hasta que sea absolutamente necesaria». Por ahora, aunque es cierto que los tipos de interés han subido con fuerza, las primas de riesgo se han ensanchado con cierta moderación.

El BCE ha recalcado que una subida del coste de la deuda es una consecuencia lógica de la normalización monetaria, el problema es que los rendimientos suban mucho más en unas regiones que en otras, generando la temida fragmentación. Este viernes, precisamente, la rentabilidad del bono alemán cotiza a la baja, mientras que la del bono español o italiano se está incrementando. Esta es la divergencia que el BCE quiere contener, pero aún no ha dicho cómo lo hará.

-Segunda incógnita: 

¿Dónde terminará el precio del dinero este 2022? El movimiento de fichas del BCE ha tenido reacción en los mercados. Cuanto más hace el banco central más demandan los mercados. La subida de 25 puntos básicos (pb) en julio parece clara e inamovible, mientras que en septiembre se prevé que el alza del precio del dinero sea algo mayor. ¿Qué pasará a partir de ahí? Los mercados descuentan que los tipos acabarán el año cerca del 0,8% (ahora están en el -0,5%), lo que obligaría al banco central a subir tipos en todas las reuniones que quedan este año. Si esta hoja de ruta es buena el camino será el siguiente: 25 pb en julio, 50 en septiembre, 25 en octubre y 25 en diciembre.

El misterio del tipo neutral

-Tercera incógnita: 

¿Dónde está el tipo de interés neutral y hasta dónde llegará el BCE? Varios miembros del Consejo de Gobierno han asegurado en las últimas semanas que la meta de los tipos de interés se encuentra en la zona o levemente por encima del tipo neutral.

Este tipo de interés es teórico (no se puede demostrar ni observar) y es el coherente con una inflación sostenida en el 2% y el pleno empleo, es decir, es el tipo de interés que la economía requiere en cada momento para crecer de forma sostenible y sin generar desequilibrios. Cuando los tipos de interés que maneja el BCE alcanzan ese número, la política monetaria empieza a ser neutral (ni estimula ni contrae la economía y la inflación), si lo supera se dice que tiene tono contractivo y si esta por debajo (como ahora) la política monetaria es expansiva (sigue estimulando la economía).

Tasa neutral

Lagarde podría haber dado alguna pista de dónde se encuentra ese tipo y la dio… pero con una horquilla muy amplia y una respuesta un tanto irónica. La francesa comentó que la tasa neutral no se había debatido en el Consejo de Gobierno durante esta reunión.

No obstante, Lagarde recalcó que «estaba segura de que discutiremos hasta la saciedad si es 0,96% o el 1,97% o más, o por debajo o lo que sea. Baste decir que la tasa neutral ha caído con el transcurso del tiempo por múltiples razones, que tienen que ver con la productividad, con la demografía y todo lo demás. Pero donde está exactamente, hemos decidido no discutirlo en esta reunión del Consejo de Gobierno. Créanme, teníamos mucho de qué hablar, así que guardamos un poco para más tarde. Para ser justos, la tasa neutral no es algo que podamos observar y determinar con precisión hoy. A medida que se acerque el momento entenderemos mejor dónde se encuentra exactamente, y lo debatiremos».

Sin saber dónde se encuentra la tasa neutral, Lagarde y el BCE dejan muy en el aire esa tercera incógnita, ¿dónde llegará el BCE en este ciclo de subidas de tipos? Los economistas de ING explican que «el debate sobre el tipo de interés neutral ha cobrado impulso. Ahora, los oradores del BCE citan este nivel teórico como referencia de cuánto tendrán que subir los tipos para combatir la inflación de manera efectiva». Ese número mágico tiene la respuesta sobre el futuro de los tipos de interés.

Zona Euro

Pese a que los analistas de ING dedican una nota entera al tipo de interés neutral, no establecen una cifra concreta para la zona euro. Por otro lado, los modelos en tiempo real que determinaban este tipo de interés se paralizaron con la crisis del covid (los indicadores se ‘volvieron locos’ y el dato dejó de tener sentido).

Los últimos datos publicados sobre el tipo de interés natural o neutral en la zona euro revelan que este tipo se encontraba en el 0,64% en abril de 2020, último mes en el que la Reserva Federal de Nueva York lo calculó. Ahora, con un mercado laboral mucho más estrecho, un output gap decreciente y otros determinantes, los expertos calculan que el tipo neutral se encuentra en la zona el 1 y el 1,5%. El BCE tendría que terminar elevando los tipos de interés por encima de esa zona si realmente quiere combatir la inflación.

Fuente: El Economista Es