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En este momento, hay más de 700 acciones que cotizan en las bolsas de Estados Unidos con una capitalización de mercado superior a los 10,000 millones de dólares. Ninguno de esos valores ha tenido un 2022 peor que Coinbase Global (NASDAQ:COIN), que ha bajado un impresionante 79.6%.
La posición de Coinbase en la parte superior (o inferior, por así decirlo) de la lista quizás no sea tan sorprendente. Las criptodivisas han tenido un 2022 brutal. Bitcoin (BTC/USD) y Ethereum (ETH/USD) se han reducido a más de la mitad en lo que va de año.
Terra (LUNA/USD) se ha disparado. Celsius (CEL/USD) se desplomó este fin de semana después de que la Red Celsius haya suspendido los retiros.
Mientras tanto, los valores de crecimiento de todo tipo también se han visto muy afectados. Los siguientes cuatro valores de gran capitalización con peor rendimiento del año son Shopify (NYSE:SHOP), Unity Software (NYSE:U), Roblox (NYSE:RBLX) y Snap (NYSE:SNAP), cada uno de los cuales ha caído al menos un 74%.
En este punto, algunos inversionistas podrían estar intrigados por las acciones de Coinbase. Podrían ver las ventas de las criptomonedas y de las acciones de crecimiento como una reacción excesiva a corto plazo a las subidas de las tasas de interés de la Reserva Federal.
Podrían ver a COIN como una acción de valor: las ganancias de los últimos 12 meses, de hecho, son de más de 10 dólares por acción sobre la base de los GAAP (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados), poniendo el múltiplo precio-ganancias de la acción por debajo de 5x.
De hecho, sólo una treintena de valores de gran capitalización tienen un múltiplo de precio-beneficio inferior. Muchos de ellos, como el constructor de viviendas DR Horton (NYSE:DHI) y el fabricante de automóviles Ford (NYSE:F), son valores intensamente cíclicos cuyos beneficios pueden verse aplastados en una recesión. Casi ninguno parece tener el potencial de crecimiento de Coinbase.
Pero el hecho es que COIN no parece atractiva, incluso a un 86% de sus máximos, y a pesar de unos fundamentos tan aparentemente impresionantes. Hay enormes riesgos aquí, más allá de la repentina mala salud de la industria de las criptomonedas.
No se trata de que el mercado esté vendiendo una acción de calidad porque haya entrado en pánico; se trata de que el mercado se ha dado cuenta tarde de que Coinbase no es una acción de calidad en absoluto.
Las acciones de COIN no son "baratas”
El mes pasado, señalé la preocupación tanto por el bajo múltiplo de ganancias de Coinbase como por su gran caída. Vale la pena resumir ambos puntos de nuevo brevemente.
El múltiplo precio-beneficio parece atractivo, pero esos beneficios no son sostenibles. La propia Coinbase lo admite. Después del informe del primer trimestre de la compañía, Coinbase se guió por una pérdida de EBITDA ajustado (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) de unos 500 millones de dólares.
Es un retroceso absolutamente asombroso. En 2021, Coinbase ganó más de 4,000 millones de dólares sobre la misma base. Un simple múltiplo de precio-beneficio puede hacer que COIN parezca barato ahora, pero lo parecerá mucho menos una vez que se informen los números del segundo trimestre a finales de julio o principios de agosto; para el cuarto trimestre, si no el tercero, el precio-beneficio de COIN será negativo.
Este enorme cambio fundamental también explica gran parte de la debilidad de las acciones en los últimos meses. De hecho, argumentar que COIN está "barata" porque ha caído un 86% desde sus máximos de noviembre ignora el hecho de que el negocio parece asombrosamente diferente. También ignora el hecho de que es muy probable que COIN estuviera sobrevalorada hace siete meses, como lo estaban tantos valores de crecimiento.
En pocas palabras, COIN debería haber vendido.
Mirando al futuro
Lo más importante, en términos generales, es que tanto el múltiplo precio-beneficio como el descenso en lo que va de año son indicadores que miran hacia atrás. Los inversionistas deben mirar hacia adelante. En lo que respecta a Coinbase, el futuro no parece tan prometedor.
De nuevo, sólo hay que escuchar a la propia empresa. Hace sólo unas semanas, Coinbase estaba contratando agresivamente. Parte de la razón de la pérdida esperada este año era que Coinbase planeaba "seguir invirtiendo sabiamente para impulsar el crecimiento a largo plazo." Ya no está invirtiendo.
Fue el 10 de mayo cuando Coinbase escribió sobre esos planes en su carta a los accionistas del primer trimestre. Menos de dos semanas después, la compañía pausó la contratación. Dos semanas después, empezó a retirar ofertas que ya había hecho. El martes, la empresa anunció que despedía al 18% de su plantilla.
Vale la pena repetirlo: cinco semanas después de estar invirtiendo "sabiamente" detrás de su negocio, Coinbase está recortando casi una quinta parte de su plantilla. Al igual que el paso de los enormes beneficios a las grandes pérdidas, se trata de un giro sorprendente.
La explicación principal de los despidos es que el negocio de Coinbase está cayendo en picada. Al anunciar la medida, el director ejecutivo Brian Armstrong señaló el riesgo de otro "criptoinvierno", señalando que su empresa había sobrevivido a cuatro eventos de este tipo hasta ahora. La respuesta en cada ocasión fue gestionar los costes para sobrevivir.
El hecho de que Coinbase esté volviendo a esas tácticas -y haciéndolo de forma tan agresiva- sugiere que los resultados a corto plazo van a ser feos y que incluso la expectativa de una pérdida de 500 millones de dólares este año era demasiado optimista.
La propiedad del negocio
Ahora, de nuevo, un inversor podría creer que lo que Coinbase está enfrentando es un bache a corto plazo. La empresa ha sobrevivido a "inviernos de criptomonedas" antes. Los resultados de 2021 al menos muestran los beneficios que la empresa puede obtener en los buenos tiempos.
Pero aquí también hay preocupaciones más allá del corto plazo. Los ingresos y beneficios de Coinbase no están bajando sólo porque los precios de las criptomonedas hayan bajado. Están bajando porque la plataforma está perdiendo cuota de mercado.
La competencia ha sido intensa, con todos, desde Block (NYSE:SQ) hasta PayPal (NASDAQ:PYPL) y Robinhood (NASDAQ:HOOD), apuntando al espacio.
Y, al menos en cierta medida, esos competidores están ganando. Un analista de Wall Street estimó en abril que la cuota de mercado de Coinbase había caído del 12% al 8% en cuestión de meses.
El volumen de Bitcoin en la empresa privada FTX ha superado la cantidad operada en Coinbase.
La competencia no sólo afecta a los volúmenes. También afecta a los ingresos. Los ingresos de Coinbase se basan en su tasa de captación: el porcentaje de una operación que se queda para ella. La competencia erosiona esa tasa de captación con el tiempo.
El mismo fenómeno se produjo en el corretaje de acciones: las comisiones, que a menudo superaban los 35 dólares en la década de 1980, se redujeron drásticamente cuando el comercio en línea explotó a finales de la década de 1990, y para la mayoría de las operaciones son cero hoy en día.
Por tanto, hay algo más que una simple crisis de las criptomonedas. Hay problemas estructurales a largo plazo en el negocio de Coinbase, problemas que no se resuelven recortando empleados y costos.
En ese contexto, mirando hacia el futuro, COIN no parece una ganga. La empresa sigue teniendo una capitalización de mercado de más de 12,000 millones de dólares y un valor de empresa que apenas alcanza los 10,000 millones de dólares.
Sin embargo, su deuda tiene un precio de 60, con un rendimiento superior al 10%, lo que sugiere que el mercado de bonos está valorando la posibilidad de que Coinbase quiebre en algún momento de la próxima década.
Sin duda, ese escenario parece poco probable. Coinbase recortará costos, el cripto probablemente (aunque no definitivamente) se recuperará en cierta medida, y la empresa puede volver a ser rentable.
Pero una capitalización de mercado de 12,000 millones de dólares no se justifica por evitar la quiebra. Se justifica por la creación de un flujo de caja libre consistente y sustancial. Coinbase no va a hacer eso pronto. Hasta que no haya claridad sobre cuándo lo hará, COIN puede seguir cayendo.
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