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El dólar y la disyuntiva del Banco Central: ¿devaluar más o volver al ancla cambiaria?

 El tipo de cambio, centro del debate: por un lado, se agrava el atraso cambiario y el FMI presiona, pero por el otro hay temor al contagio inflacionario


El presidente del Banco Central, Miguel Pesce, está ante una disyuntiva de hierro: si acelera la tasa de devaluación, corre el riesgo de que haya un efecto de contagio a los precios y se acelere una inflación ya peligrosamente cerca de los tres dígitos; pero si contiene al tipo de cambio, no sólo profundizará la pérdida de competitividad de la economía, sino que arriesgará un conflicto con el FMI y, lo que es peor, le pondrá más presión a la escasez de divisas.

Es, después de todo, un conflicto clásico para la economía argentina, que en momentos de crisis suele caer en la tentación de usar al dólar como ancla de los precios. Una política que da relativo resultado hasta que se acumula un atraso cambiario que ya se hace insostenible y luego sobreviene la corrección brusca.

La historia reciente está llena de ejemplos al respecto. Y es una situación que no sabe de ideologías ni colores partidarios. Le pasó en enero de 2014 al entonces ministro Axel Kicillof -como acaba de recordar la ex presidente Cristina Kirchner en su discurso de Chaco-, y también le ocurrió a la gestión macrista, que sufrió la escapada del dólar en 2018 incluso con los dólares que le prestó el Fondo Monetario para calmar -sin mucho éxito- a un mercado nervioso.

De momento, Guzmán parece transitar el camino del medio. La tasa devaluatoria mira de lejos a la inflación, pero tampoco transita con la lentitud con la que lo hacía el año pasado.

El deslizamiento del dólar oficial en lo que va del mes permite que en el mercado se proyecte una suba de la cotización de 3,8% para mayo. De esa manera, el acumulado de cinco meses estaría en 16%, contra una inflación que probablemente ya estará en 29%.

En otras palabras, por cada dos puntos de inflación, hay uno de suba del dólar. Esto implica un cambio de política respecto de la que rigió durante gran parte del año pasado, cuando la relación era de tres a uno.

Además, hay un punto que juega a favor de Pesce: la inflación de Estados Unidos -que se ubica en un 3,7% acumulado hasta abril- le permite devaluar a una menor tasa sin que eso implique faltar a su compromiso.

La aceleración de la tasa devaluatoria, en el centro del debate: el BCRA desliza la cotización un punto por cada dos de inflación
La aceleración de la tasa devaluatoria, en el centro del debate: el BCRA desliza la cotización un punto por cada dos de inflación

Como el compromiso que asumió Argentina es el de no agravar la competitividad, en realidad no se obliga a tener una tasa devaluatoria exactamente igual a la inflación, sino que se debe considerar el dato de la desvalorización del dólar en el mundo.

Hablando en números, el hecho de que en Argentina el tipo de cambio se deslice 16% en cinco meses equivale a una devaluación de 20%, por el efecto de la suba de los precios internacionales, medidos en dólares.

Aun con esa corrección, Argentina sigue acumulando atraso cambiario, ya que la diferencia entre inflación y devaluación quedaría en una relación de tres a dos.

¿Devaluar más rápido es la solución?

Esta situación ha hecho que llovieran las críticas sobre el Banco Central: en medio de una "puja distributiva por los dólares" -donde cada sector reclama tener prioridad a la hora de repartir las escasas divisas-, los economistas empiezan a mirar la devaluación como un posible remedio para ese problema.

Con una devaluación más rápida, los importadores tendrían un desincentivo a acelerar sus compras, mientras que los productores agrícolas verían un estímulo adicional para exportar los granos y liquidar las divisas en el mercado oficial de cambios.

Por un lado, ayudaría a resolver la incómoda situación en la que se encuentra hoy el Central, que no logra acumular reservas a pesar de que en el primer cuatrimestre se registró un ingreso de u$s11.000 millones por la exportación agrícola.

Pero no solamente las importaciones se verían desincentivadas con un dólar más alto, sino también la "mini fuga" de los ahorristas, que se están llevando todos los meses una cantidad creciente de divisas para atesorar, hacer turismo en el exterior y realizar compras mediante la modalidad e-commerce.

La recaudación del impuesto PAIS permite inferir que esa cifra ya se ubica en torno de los u$s600 millones mensuales, a pesar de que rige una restricción para financiar con tarjeta de crédito la compra de paquetes turísticos.

Hay, además, otro argumento potente para el reclamo de una devaluación más acelerada: le restaría presión a la brecha con el dólar paralelo. En las últimas jornadas el nerviosismo regresó al mercado financiero por la reacción alcista del blue, que volvió al rango de $208 por dólar, después de semanas de calma.

La suba en el precio de importación del gas, uno de los principales desincentivos para Pesce a la hora de acelerar la devaluación
La suba en el precio de importación del gas, uno de los principales desincentivos para Pesce a la hora de acelerar la devaluación

El riesgo del contagio a precios

Pero claro, devaluar más rápido también implicaría encarecer importaciones que no pueden ser recortadas. En particular, las del gas, un rubro que le está dando un dolor de cabeza al Gobierno.

Ya la salida de dólares por el déficit energético había sido la piedra del zapato el año pasado, y ahora el problema alcanzó dimensiones críticas al dispararse los precios del mercado internacional como consecuencia de la guerra en Ucrania.

El rubro de la importación de combustibles es, por lejos, el que más rápido crece en la balanza comercial, a un ritmo de casi 200% interanual, y su importancia relativa en el total ya se ubica en 13% del total. Los analistas más escépticos creen que, en el año, el déficit energético implicará un sacrificio de divisas por u$s8.000 millones.

Pero, sobre todo, el argumento más importante para no acelerar la devaluación es el de la inflación. La mayoría de los economistas admite que hay un inexorable efecto contagio entre el dólar y los precios y que, con una velocidad crucero de 6% mensual, la economía pide a gritos un "ancla".

De hecho, el propio presidente del Banco Central había adelantado a fines del año pasado que su decisión de acelerar la tasa devaluatoria tenía una condición: se llegaría hasta el nivel en el que no implicara una presión para los precios domésticos.

La duda que flota en el mercado es cuál será la reacción del FMI, que en estos momentos está revisando las cuentas de la economía argentina para anticipar qué tan grave puede ser el desvío de las metas fijadas para el segundo trimestre.

El organismo es famoso por ser intransigente en su requisito de devaluar ante el mínimo síntoma de atraso cambiario, aun cuando eso pudiera significar más inflación. Tiene su lógica: un dólar más alto tiende a corregir problemas de la balanza de pagos y ayuda a acumular reservas, algo que resulta de importancia vital para quien es acreedor del país.

¿Más retoques para las tasas de interés?

En ese difícil equilibrio, Pesce tiene otra herramienta con la que intenta compensar por su decisión de no devaluar más rápido: la tasa de interés, que hace pocos días tuvo su quinta suba en lo que va del año.

La obsesión del Banco Central es que los ahorristas no huyan de los plazos fijos hacia el dólar, y por eso se les ofrece una tasa que aparezca atractiva. Pero el 48% de tasa nominal que acaba de aprobarse tampoco es un gran aliciente para quien haga la comparación contra la inflación: implica una ganancia de 60%, por el efecto acumulativo de la tasa. Es decir, por debajo de las proyecciones que hacen todos los economistas sobre la evolución del IPC.

El Banco Central ya hizo cinco correcciones de tasas de interés en el año, en un intento por evitar una huida de ahorristas hacia el dólar
El Banco Central ya hizo cinco correcciones de tasas de interés en el año, en un intento por evitar una huida de ahorristas hacia el dólar

Claro que está la posibilidad, más probable, de que los ahorristas no comparen su plazo fijo contra la inflación sino contra el precio del dólar. Por eso es fundamental las expectativas que tenga el mercado respecto de cuánto será la devaluación en el año.

Las encuestas en las que participan los analistas de los principales bancos y consultoras -como la Focus Economics- ven un dólar de $156 para fin de año, y también esperan nuevas subas en las tasas de interés, que llegarían a un nivel de 50%.

Con la tasa actual, los ahorristas tienen la perspectiva de un 60% en pesos como retorno de sus depósitos, contra un dólar que -si el Central mantiene su tesitura- correría un 40%. Si se considera, además, que la inflación internacional está en un 9%, entonces los inversores ya no tendrán un aliciente tan grande cuando hagan la conversión a divisas.

Es lo que lleva los analistas más escuchados del mercado a afirmar que el "carry trade" no tiene mucho futuro y que los ahorristas saldrán a buscar refugio en el dólar. En otras palabras, que si Pesce no quiere movimientos bruscos de depósitos, tiene que volver a otra disyuntiva de hierro: o ralentiza al dólar para que vuelva a ser percibido como "ancla" o se resigna a seguir retocando al alza las tasas de interés.



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