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El equipo económico administra la transición hasta el comienzo de la
implementación formal del esperado acuerdo con el FMI. El foco está puesto
en el frente cambiario, donde en las últimas semanas el BCRA aceleró la tasa
de devaluación y estuvo calibrando su política para tratar de evitar las ventas
de divisas en el MULC. El ritmo devaluatorio aumentó en diciembre, aunque
por ahora, el ajuste del tipo de cambio se mantiene demasiado lento en
comparación con la tasa de expansión monetaria y una inflación que acelera a
la zona de 4% m/m. La profundización de la apreciación del tipo de cambio
real volvió a reflejarse claramente en términos de intervención cambiaria, ya
que el BCRA cerró el diciembre con mayores ventas de divisas desde 2015
incluso a pesar de la extraordinaria liquidación de la cosecha fina, que tuvo el
mejor diciembre de su historia. La dinámica de la intervención cambiaria es el
termómetro clave a la hora de analizar la sostenibilidad de la estrategia del
BCRA. En este sentido, los datos preliminares muestran una mejora en enero,
con compras por USD201mn hasta el 13 de este mes.
Hacia adelante, empezamos a dudar de que al BCRA no le alcanzará con no
vender dólares, sino que necesitará comprar para recomponer reservas netas
y reducir los crecientes riesgos de ejecución alrededor de su estrategia de
corrección cambiaria gradual.
En este marco, seguimos considerando que el equipo económico se inclinará
por una estrategia de aceleración de la tasa de devaluación tal como anticipó
el BCRA en sus Objetivos y Planes para 2022, aunque destacamos que el
riesgo de una devaluación de salto está creciendo ya que el plan tiene riesgos
de ejecución:
Riesgo de liquidez: Las reservas netas de encajes, swaps y repos
perforaron los USD3,5bn tras el pago de cupones de bonos en dólares
esta semana, quedando casi íntegramente compuestas por oro. Con
vencimientos por USD4,1bn entre FMI y Club de París en el 1T22, el
BCRA deberá evitar las ventas en el MULC para esquivar un
incumplimiento.
2. Escenario externo: La Fed apura el retiro de los estímulos monetarios,
poniendo presión sobre las monedas emergentes y los precios de los
commodities . La entidad duplicó el ritmo del Tapering en diciembre,
preparando el terreno para iniciar un ciclo de alzas de tasas en marzo y
este año comenzaría el desarme de su hoja de balance.
3. Estacionalidad: El primer trimestre del año estará marcado por la baja
estacional de la demanda de dinero desde mediados de enero, lo que
habitualmente impulsa la dolarización financiera. La estacionalidad
tampoco ayuda del lado de la oferta de divisas, ya que el primer trimestre
suele registrar el piso de exportaciones del año.
4. Riesgo climático: Según la Bolsa de Comercio de Rosario, “lluvias que
decepcionan en combinación con altas temperaturas ponen en jaque las
variedades tempranas o de primera de soja y maíz, en tanto las
variedades tardías vienen resistiendo mejor el embate”. El riesgo de una
sequía también ha afectado a otras economías de la región como Brasil
y Paraguay, motivando un alza de los precios de la soja a la zona de
USD500 por tonelada.
Ante el aumento de los riesgos alrededor de su plan, el BCRA subió su tasa
de referencia en 200pbs. La medida apunta a acercarse un poco a las tasas
reales positivas requeridas por el FMI y también trata de allanar el terreno
para acelerar la tasa de devaluación sin incentivar una postergación de la
liquidación de exportaciones, ya que esto profundizará la pérdida de reservas.
Más allá de esta medida, el éxito de la transición hacia un acuerdo con el FMI
dependerá en gran parte de que la esperada aceleración de la tasa de
devaluación no llegue demasiado tarde y también de las expectativas que se
generen en torno al propio acuerdo. En este sentido, el Ministro de Economía
Martín Guzmán presentó algunas ideas del plan elaborado por el gobierno, en
una presentación que confirmó que aún queda mucho camino por recorrer
para llegar a un acuerdo con el FMI y las principales diferencias entre las
partes giran en torno al sendero de consolidación fiscal. Esto no sorprendió
teniendo en cuenta que hace tiempo venimos destacando que las tensiones
alrededor de la política fiscal iban a estar en el centro de la escena, por la
dificultad para encontrar un equilibrio atractivo para todos los actores
involucrados en la negociación (FMI, gobierno y oposición).
PANORAMA E INVERSIÓN
Entre los instrumentos en pesos, el cierre de 2021 terminó confirmando que
nuestras recomendaciones de inversión a lo largo del año dieron sus frutos.
En línea con lo que destacamos durante todo el año, la deuda ajustable por
CER fue clara ganadora entre las curvas de pesos. Además, los instrumentos a
tasa fija nunca llegaron a cubrir las proyecciones de inflación, más allá de algún
mes particular. Finalmente, la deuda dollar-linked fue la de peor desempeño en un
contexto en el cual reiteradamente mencionamos que el BCRA tenía poder de fuego suficiente
para sostener su ancla cambiaria en la recta final hacia las elecciones.
De cara a 2022, la deuda CER se mantiene como nuestra opción preferida a
la espera de un verano de alta inflación, destacando opciones en el tramo
corto de la curva de Boncer como T2X2, TX23 y T2X3. No vemos un premio
suficiente por tomar riesgo duration (vencimientos largos), a la vez que
esperamos que la elevada emisión monetaria de 2021 y el descenso
estacional de la demanda de dinero a partir de mediados de enero pongan
presión bajista a las tasas de interés reales en el tramo corto de la curva.
En el tramo renta variable, recomendamos estar atentos al comienzo de la
cotización de Cedears de ETFs para los proximos dias, instrumento ideal para
combinar cobertura cambiaria contra CCL y exposición a la bolsa
norteamericana, disminuyendo riesgo argentino.
Cerramos este primer informe de 2022 agradeciéndole a cada uno de
nuestros clientes y lectores por la confianza y su acompañamiento en el día a
día. Desde el equipo de Lion Capital les brindamos todo nuestro apoyo y les
deseamos lo mejor para este nuevo año.
Lion Capital
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