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Entrevista a Fernando Marengo. Economista de Arriazu Macroanalistas

 “Sin mercado de capitales es imposible lograr la pobreza cero: no podemos alcanzar ese objetivo ni con 20 años de crecimiento sostenido”.

Mucho antes de tener a la vista el diario del lunes, Fernando Marengo había anticipado que el sistema de bandas propuesto por el Banco Central para administrar el tipo de cambio no podría mantenerse en el mediano plazo tal como se había planteado. Dicho esquema –según el cual sólo se podía intervenir en el “techo” o en el “piso” de la zona de flotación– impedía un papel activo de la autoridad monetaria en el mercado de cambio, situación cuya inconveniencia fue descripta oportunamente por Marengo: “Es fundamental intervenir en el mercado de manera activa, para cambiar las expectativas. Hay que obtener la autorización para que el Tesoro pueda vender los dólares que le sobren de una manera más discrecional. La falencia de este programa es que las bandas son muy anchas, con una amplia expectativa de depreciación desde el piso hasta el techo, y meramente indicativas: no hay una defensa férrea de dichas bandas”. De más está decir que las últimas modificaciones aplicadas a la política cambiaria le dieron la razón al economista del estudio Arriazu Macroanalistas.

–Más allá de la cuestión del tipo de cambio, ¿cómo se sale de esta prolongada coyuntura de política monetaria con tasas altas?

–Esta situación es la consecuencia de 70 años de estafas periódicas al tenedor de pesos. Por ello, el argentino piensa en dólares. ¿Cuándo me quedo en pesos? Cuando la expectativa de tasa de retorno en moneda local es positiva: si la tasa que me pagan respecto de la expectativa de devaluación es mayor, me quedo en pesos; si no, dolarizo el portafolios. Esto tiene dos componentes: uno es el de la tasa en pesos, y el otro es el de la expectativa del tipo de cambio. Está claro que la tasa es un instrumento que puede funcionar en el corto plazo, con niveles bajos de volatilidad e incertidumbre, porque cuando la incertidumbre es grande no hay tasa de interés que pague la expectativa de depreciación. Entonces, yo sólo me quedo en pesos si me pagan el equivalente a la tasa de depreciación.

–¿Es un contexto de repudio de la moneda?

–En realidad, el repudio de la moneda viene de larga data… El 75% del activo financiero de los argentinos está en dólares, con lo cual, el único componente del Peso es transaccional. ¿Por qué tenemos pesos en los bolsillos? Porque es la única forma de pagar los gastos diarios, los impuestos, los sueldos, etcétera. No tenemos otra alternativa. Pero todo el resto del dinero se cambia a dólares. Hay que entender que la economía argentina es bimonetaria, que la demanda de pesos es sólo transaccional, que todo el ahorro se dolariza, y que el tipo de cambio es una variable extremadamente sensible para el argentino en general –incluso para el ciudadano no avezado en temas financieros–.


“Para el mundo, 30.000 millones de dólares no es nada, pero para nosotros es de vida o muerte” (Fernando Marengo).

Combatir la ilusión monetaria

–Desde la perspectiva de los economistas profesionales como usted, ¿se contempla alguna posible salida de la moneda por convertibilidad o dolarización, o esto es una ficción?

–Puede haber opiniones encontradas, pero creo que un proceso de dolarización tiene tres requisitos: el primero es el apoyo político, porque uno de los aspectos a considerar sobre la moneda –más allá de que se la vapulea todo el tiempo– es la soberanía nacional; el segundo es que a la hora de dolarizar se necesitaría un prestamista de última instancia en caso de una crisis financiera –concretamente, la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed)–; y el tercer punto, crucial, es que se requiere de flexibilidad de precios a la baja. El ejemplo más claro de esto último es el de la crisis de 2011 en Europa: había economías como la de Grecia, la de Portugal, o la de España, que debían hacer ajustes por permanecer dentro de la zona Euro; y cuando un país está fijado a una moneda (dolarizado o “eurizado”), la única forma de hacer los ajustes es en términos nominales. En economías como éstas, todo baja en términos nominales: sueldos, jubilaciones… En el caso de nuestro país, si a los argentinos les preguntaran si prefieren que les bajen un 20% el sueldo o que se lo suban en el mismo porcentaje, pero con una inflación del 60%, la mayoría se inclinaría por el segundo escenario: preferirían una licuación por ilusión monetaria. De hecho, es lo que pasó en 2001. Previamente a la crisis de 2001, cuando un ministro de Economía había dicho: “Vamos a bajar el gasto en un 15%”, no se hizo, y luego se licuó todo en un 60% en términos reales. Entonces, la ilusión monetaria es un tema a combatir.

–Considerada sólo desde un aspecto técnico, ¿la dolarización solucionaría alguno de los problemas de la economía argentina?

–Ocurre que después de haber resuelto el problema político, el problema de la Fed y –sobre todo– el problema de la flexibilidad de precios, yo diría que ya sería indiferente dolarizar o no…

–¡El problema argentino ya estaría solucionado!… (risas)

–Claro, ya se podría ir directamente a un tipo de cambio flotante, porque en esas condiciones óptimas a nadie le interesaría dolarizar (risas).


“Intentar una dolarización sin acuerdo político, sin acuerdo con la Fed y sin flexibilidad de precios, terminaría siendo un fracaso más”.

Consistencia y prudencia

–¿Qué debería hacer el nuevo gobierno a partir de diciembre?

–En diciembre, el país va a estar en una situación fiscal mucho mejor que la de años anteriores, con mucho menos déficit externo… El desafío será refinanciar la deuda que vence el año que viene (30.000 millones de dólares más el rolleo de Lecaps y de Letes). Entonces, lo primero que deberá hacer el próximo gobierno es considerar cómo se debe refinanciar esa deuda, y la forma virtuosa de hacerlo sería generando credibilidad. ¿Cómo se genera credibilidad? Hay que ser consistente con el ajuste fiscal, que es inédito en la historia argentina y debe ser profundizado; hay que ser consistente en la convicción de que no hay que gastar más de lo que ingresa, porque de lo contrario se produce un déficit externo, y el problema aparece cuando el mundo nos corta el financiamiento. Entonces, las claves son la consistencia del programa y una actitud de prudencia en la administración política: cualquier cosa que se apartara de eso generaría un problema financiero. Lo contrario de este enfoque es la alternancia de modelos heterodoxos alternativos, cuyos resultados ya conocemos.

–¿Cómo podría contribuir el mercado de capitales al crecimiento económico?

–El gran problema de la Argentina es que no tiene moneda. En nuestro país, la pobreza ronda el 30% de la población desde hace 40 años; o sea que no es un problema de este gobierno ni de los anteriores: es un problema estructural. Cuando en su momento el gobierno actual hablaba de “pobreza cero”, en el estudio hicimos el cálculo de cómo la pobreza podría bajar a un dígito. Para alcanzar este objetivo, básicamente habría que duplicar el PBI per cápita. ¿Cuánto tiempo llevaría lograrlo? Una previsión realista sería con un crecimiento de 4,5% anual durante 20 años. Ahora bien, para crecer se necesita inversión. La primera cuestión es quién invierte, y la segunda es cómo se financia esa inversión. Si el planteo fuera: “Bueno, que me financie el resto del mundo”, ese proceso de crecimiento a 20 años a 4,5% anual generaría un déficit de cuenta corriente de 30 puntos del producto: algo absolutamente imposible. Entonces, el desarrollo del mercado de capitales es crucial, y el fundamento clave para ello es tener una unidad de cuenta: tener moneda. Más allá de que la gente aún vea el aspecto soberano de la moneda, en los últimos 70 años todas las medidas fueron para destruirla. Si queremos crecer de manera sostenida y conseguir un país más digno para nuestros hijos o nietos, necesitamos inversión, y esa inversión debe financiarse con ahorro doméstico. Para ello, claramente hace falta la intermediación del mercado de capitales, con los instrumentos que lo permitan…

–El ahorro doméstico está, el problema es dónde…

–Exactamente. Por eso hay que generar confianza: la certeza de que si yo invierto pesos en el mercado doméstico no me van a estafar, como ocurrió en las últimas décadas. Para lograrlo, es condición necesaria el desarrollo del mercado de capitales. Lo que distingue a los países entre sí es el crédito, y en la Argentina sólo podremos desarrollar el crédito cuando los argentinos podamos creer en el país.