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Del Villar: “El tipo de cambio oficial está bien, pero no le sobra nada”

Entrevista a Hernán del Villar Estudio Alpha


En diálogo con El Economista, Hernán del Villar (Estudio Alpha) analiza el panorama monetario en el marco de la pandemia, la tensión cambiaria latente, el riesgo nominal y las señales que debería dar el Gobierno cuando la cuarentena vaya quedando detrás.

Hay una coincidencia en que la única manera de financiar el creciente déficit fiscal hoy es a través de la emisión monetaria del BCRA. Hay menos coincidencia, sin embargo, en el efecto inflacionario de corto y mediano plazo. ¿Qué piensa usted y se puede decir algo hoy, o todo depende qué haga el BCRA cuando pase el temblor, es decir, si prende la aspiradora de pesos?

Ayudaría, más allá de la duración y el grado del aislamiento obligatorio, que el Tesoro pueda acceder en forma creciente a financiarse en el mercado local. Será condición necesaria para ello que se alcance el acuerdo con los acreedores externos y se empiece a mostrar algo que convenza sobre la estrategia económica tras el Covid-19. Mostrar ese programa era un compromiso asumido por el Gobierno ni bien se alcanzara el acuerdo sobre la deuda. El impacto inflacionario no será inmediato ni en el segundo trimestre, pero hay que planificar bien el programa de recuperación después de la pandemia. Hay que generar más estabilidad en la demanda de pesos.

Hay quienes sostienen que el canal de transmisión no será emisión-precios sino más indirecto (emisión-brecha-precios)?

El canal emisión-precios tendrá su impacto, que se atenuaría en la medida que se reduzcan los bolsones de liquidez existentes en la banca como el stock promedio de pases por $ 400.000 M a tasas menores que los rendimientos de plazo fijo, y que las tasas para los inversores en pesos no estén por debajo de la inflación. La demanda por circulante ha crecido $ 220.000 M desde principios de año, luego de la suba estacional de diciembre 2019, y no debería ayudar como parece que espera el BCRA. Algunos pueden pensar en el canal emisión-brecha-devaluación-precios, por lo que hay que intentar bajar la brecha. Es difícil convivir con una brecha muy alta. Hay que alentar las exportaciones y el aumento del financiamiento comercial del exterior. También la inversión pasada la pandemia: tiene que ser un buen negocio invertir. Hay instrumentos para ello. Hay que mostrar que hay superávit comercial y fortalecer lo más posible el nivel de reservas. Las señales de desdolarización atentan contra los depósitos en dólares y con ello, contra las reservas. También ayudaría el financiamiento de organismos internacionales para fortalecer reservas. Hay dar el mensaje indirectamente y con hechos de que no se necesita de una devaluación brusca.

¿Cómo está viendo el dólar oficial y su crawling-peg? Algunos cálculos bilaterales, Brasil por ejemplo, ya muestran cierto atraso. Pero soltar un poco más el oficial también contagia el IPC, generalmente. ¿Considera apropiada la estrategia cambiaria actual?

El tipo de cambio oficial está bien, pero no le sobra nada. Pero con una brecha tan elevada o un dólar libre tan sobrevaluado el tipo de cambio oficial parece mucho más bajo. La estrategia a partir de mediados de enero fue ajustarlo en línea con la inflación interna, o poco más, pero las devaluaciones en otros países han hecho que el tipo de cambio real multilateral haya perdido 10% desde principios de año. Es difícil ajustarlo de a poco porque para ello se necesitan tasas de interés en pesos muy elevadas y no se puede devaluar de a poco por encima de las tasas de interés. Hay que mantener la actual política y no atrasarlo en relación a la inflación interna y ajustarlo todo lo que permitan los niveles de tasas de interés.

Hay quienes sostienen que el BCRA y el Tesoro deberían dar una señal “fiscalista” o “restrictiva” más adelante, cuando vuelva “la normalidad” y se acomoden un poco los números de la recaudación. Para demostrar que la política fiscal y monetaria expansiva fue excepcional y no algo que llegó para quedarse. ¿Cómo ve eso usted?

No señales de un gran ajuste pero de que se vuelve a las políticas de principios de la gestión del Frente de Todos donde se esperaba un déficit fiscal primario por debajo del 1% del PIB y una expansión monetaria alineada al crecimiento del PIB nominal vendrían bien. El ajuste reciente de las jubilaciones entiendo va en ese sentido aunque el Gobierno no lo va a hacer explícito. En lo monetario, en los primeros meses pospandemia el incremento del crédito sobre el aumento de la capacidad prestable debería disminuir, y con tasas pagadas por el BCRA que deberían tener en cuenta el costo de la capacidad prestable de la banca. El BCRA parece estar razonando en esa línea si observamos el aumento reciente de la tasa de pases.