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ANTE UN NUEVO RÉGIMEN

El adelanto de fondos del FMI para 2018 y 2019 vino acompañado por un aumento del crédito del FMI por U$S 7.100 millones. La cifra es bastante inferior a los U$S 20.000 M de los que se hablaba días atrás, pero al estar afectados a la asistencia al Tesoro, no fortalecerá la posición de reservas del BCRA. Según Christine Lagarde, el núcleo del nuevo programa es lograr que en 2019 el déficit primario sea cero, y que en 2020 se obtenga un superávit primario de 1% del PIB. El FMI explícitamente indicó que “los recursos disponibles en el marco del programa ya no se considerarán de carácter precautorio y las autoridades tienen la intención de utilizar el financiamiento del FMI para fines de respaldo presupuestario”. Claramente, el objetivo fundamental es pulverizar toda expectativa de default de la deuda al menos hasta las elecciones presidenciales del año próximo.


Por el lado monetariocambiario, Lagarde, y en mayor detalle el nuevo titular del BCRA, oficializaron el abandono del fracasado régimen de “inflation targeting”. Entra en vigencia un régimen que combina de manera algo extraña ancla cambiaria, ancla monetaria y ancla de tasas de interés. Sin ancla fiscal, toda contingencia asociada al agravamiento de la estanflación que exija más fondos se financiará con el nuevo auxilio del FMI.

El nuevo régimen, por tanto, parecería en principio una remake de algunas experiencias de los ’80: una amplia banda cambiaria con límites según una “tablita” de minidevaluaciones predeterminadas (crawling peg “activo”), más control de base monetaria y tasas de interés.

La primera etapa va desde el próximo lunes (1° de octubre) hasta fin de año con crecimiento cero de la base monetaria hasta fin de año, junto a una banda de fluctuación libre del dólar sin intervención el dólar, inicialmente entre $33 y $44. Ambos límites se actualizarán diariamente a ritmo de 3% mensual hasta fin de año. Si el dólar supera el límite superior actualizado, el BCRA saldrá a vender hasta U$S 150 millones para que el tipo de cambio retorne a la banda. Si el tipo de cambio cae debajo del “piso” actualizado, el BCRA comprará dólares, pero no se ha especificado qué monto. A su vez, si la inflación no se desacelera, la tasa de las Leliq se mantendrá en 60%.

  • Luego sigue una segunda etapa. A partir del inicio de 2019 de año, se “recalibrarán” (no se especificó en qué sentido) los límites de la banda. Si la inflación no se desacelera, se mantiene esa tasa mínima de las Leliq, mientras la base monetaria se mantendrá con crecimiento cero hasta junio de 2019.

  • Tercera etapa. A partir de junio de 2019 (a dos meses de las PASO) habrá alguna modificación (o no) a este régimen de “target zones” o banda cambiaria móvil, con control de la base monetaria y de tasa de interés interbancaria.

La lectura benévola es la siguiente a) con la tasa de las Leliq se trata de controlar la inflación observada, b) con el crecimiento cero de la base monetaria hasta junio, se trata de controlar la inflación esperada, y c) con los límites preanunciados de la banda cambiaria y las potenciales intervenciones del BCRA se trata de controlar la tasa de variación esperada del tipo de cambio nominal, la observada y su traslado a la inflación.

Problemas que emergen aquí son varios.

  • Tres instrumentos (base monetaria, tipo de cambio esperado y tasas de interés), y cuatro variables endógenas (inflación observada, inflación esperada, tipo de cambio observado y reservas internacionales). No hace falta releer a Jan Tinbergen para advertir que estamos en presencia de una indeterminación fundamental.

  • Si se controla la base monetaria, la tasa de interés es endógena, pero controlar el tipo de cambio en base a un piso y un techo oficial, la base monetaria pasa a ser endógena: contractiva cuando el mercado esté fuertemente comprador y expansiva cuando esté fuertemente vendedor.

  • Si el mercado no cree en el régimen, como ocurrió con el programa de la “tablita” de Martínez de Hoz, y el dólar escapa recurrentemente al límite superior, las ventas diarias del BCRA se disparan automáticamente, ergo, habría absorción de base monetaria. Algo potente en circunstancias normales, pero sin absorber el cañonazo de emisión monetaria de agosto, no tendrá gran impacto ni la inflación esperada ni en la observada. Peor aún, podría invitar a una serie de ataques especulativos, forzando al BCRA o bien a cambiar el techo de la banda o a abandonarla. ¿Cómo evitar una nueva corrida con aceleración de la suba del dólar y de la inflación?

Bajo este nuevo esquema, se desarmará el stock remanente de Lebac ofreciendo Letes en pesos capitalizables a tasas en torno del 60% como la semana pasada? Si el nuevo régimen cambiario es creíble mantendría la inflación acotada al traslado del tipo de cambio y de tarifas y combustibles a precios. Pero el “piso” implícito de suba anual del tipo de cambio es de no menos de 42,6% anual. ¿Seguimos con el carry trade, arriesgándonos a nueva salida súbita de capitales dentro de un año, a días de las elecciones presidenciales, o dentro de 6 meses, poco antes de las Paso?

El bailout del FMI permite, por ahora, sostener la demanda de bonos y cierta euforia bursátil. Sin embargo, si no se desacelera la inflación y no cede la demanda de dólares, ¿se podrá frenar una corrida cambiaria vendiendo diariamente apenas U$S 150 millones diarios? Esperemos que sí. Caso contrario, no bastará con desplazar la banda hacia arriba, o su “techo” (para evitar pérdida de reservas internacionales) o alterar la tasa de crecimiento de sus límites. Todo dependerá de si el mercado espera que las reservas no caigan a cero. Cuanto mayor sea la devaluación esperada del peso a partir de cierto límite mayor puede ser el costo para el BCRA de mantener la banda cambiaria sin cambios, y mayor será la devaluación observada que requerirá el mercado para calmarse. Una dinámica que, al igual que en otras experiencias análogas, depende crucialmente de la credibilidad del sector privado, y de la flexibilidad de las autoridades para optar por otra alternativa si el nuevo esquema no logra estabilizar ni la inflación ni el tipo de cambio.



eleconomista