Cupones PBI: pagan si crece la economía argentina, pero en la City prefieren bonos y acciones

Pagan renta anual si la economía crece por encima de un determinado nivel. En este caso, del 3%.
Si los inversores detectan que hay altas chances de que esto suceda, salen a comprar y su cotización trepa.
Esto es precisamente lo que ha venido ocurriendo con los cupones PBI. Tal es así que son los títulos que más subieron de precio a lo largo del año. No sólo eso: el volumen operado se multiplicó por seis en este último tiempo.
Para que se active el pago, deben cumplirse tres requisitos:
- El crecimiento de la economía debe superar el 3%
- El PIB real debe superar al PIB de un año tomado como referencia
- Que los pagos acumulados aún no hayan superado los 48 centavos
Hasta ahora, no hay plena certeza de que la economía vaya a crecer por encima del 3%, una de las condiciones que gatilla la cancelación. Sin embargo, el mercado luce optimista y le asigna chances a que esto suceda.
Este buen clima quedó reflejado en la disparada del precio, del 32% y casi 60% según las diferentes versiones de este instrumento: euros, dólares (legislación local o de EE.UU) o pesos.
Claramente, este incremento es producto de indicadores económicos más auspiciosos, por un lado, y de la buena performance electoral del macrismo, por otro.
Sin embargo, son varios los analistas que ponen paños de agua fría y recomiendan mantener la cautela, ya que aún es incierto que se den las condiciones para el pago.
Según el relevamiento de Focus Economics de octubre, la previsión de los economistas locales y entidades del exterior es que el PBI crecerá un 2,7% en 2017.
Estas proyecciones se suman al pronóstico del FMI, que dio cuenta de un incremento del 2,5% para el año en curso.
Es decir que, según las estimaciones, no hay certeza de que se pagará el cupón, más allá de que sean pocas las décimas de distancia.
Juan Manuel Pazos, de la firma Puente, afirma: "Esperábamos un alza de los cupones PBI como la que vimos en las últimas semanas, a raíz de la mejora en las expectativas de crecimiento".
- Hace 6 meses, el consenso del mercado era el de un repunte inferior al 2,5% del nivel de actividad.
- En septiembre, la encuesta del Banco Central -en base a cálculos de unos 50 analistas (REM)- refleja que esa cifra se incrementó al 2,8%.
- En tanto, algunos pronósticos hacen referencia a un alza mayor a 3%, lo que gatillaría el pago (en diciembre de 2018).
¿Cuánto le implicaría al Gobierno la cancelación? Según Federico Furiase, del Estudio Bein, la suma de los títulos en dólares, euros y pesos le significaría un desembolso del orden de u$s2.500 millones.
El otro gran interrogante 
A las dudas sobre cuál será el crecimiento del PBI en 2017, se le suma otra incógnita no menor: la base de comparación que tomará el Gobierno para decidir si debe o no asumir la cancelación.
Esto es lo que pasó:
- Para ir midiendo cuánto crece el país, durante mucho tiempo se tomó como punto de partida el año 1993. Es decir, era la "base" para analizar la evolución de los períodos subsiguientes.
- Esto fue discontinuado y se rearmó una nueva serie, con referencia en el 2004.
- Luego, el gobierno kirchnerista introdujo un nuevo parámetro: 2012, para así evitar el pago del cupón, manipulación de INDEC mediante.
- Ahora, el gobierno de Macri deberá decidir qué año debe ser tomado como base de comparación: 2004 o 2012 (o alguno intermedio).

En contraposición, varios economistas sostienen que debe usar de referencia al 2004. Para Vázquez, estadísticamente es lo correcto, ya que las nuevas autoridades del INDEC reestimaron el período 2004-2015 y, para ello, determinó el 2004 como parámetro."Si bien se escuchan rumores respecto a que tomará una resolución amigable con el mercado, lo cierto es que aún no hay plena certeza de que termine considerando la base 2012", afirma Juan José Vázquez, de Cohen Sociedad de Bolsa.
"Establecer una nueva escala considerando un dato distinto sería reconocer las distorsiones del INDEC kirchnerista, que sobrestimó el crecimiento", resume el analista de Cohen.
Para Rafael Di Giorno, de Proficio, la suba de estos cupones ocurrida recientemente "está relacionada con que el Gobierno anticipó que la actualización del escenario base (2004) será una decisión técnica".
"No creo que los funcionarios se hayan planteado como finalidad esquivar la cancelación", completa.
¿Cuánto pagan? El cupón abona un monto que equivale al 5% de la diferencia entre el valor del PBI real y el PBI del año base.
Por lo pronto, en el mercado tranquiliza el hecho de que es altamente improbable que Macri recurra a algún artilugio estadístico para liberarse de este compromiso.
Historia reciente
Los cupones PBI concentraron un gran volumen de operaciones hasta 2013, año en el que ingresaron en el terreno de desconfianza, y del que comenzó a salir recién ahora.
Su atractivo desapareció cuando Axel Kicillof "alteró las estadísticas hacia atrás para evitar el pago anual de 2013. Los cupones cayeron 50% al día siguiente y estos títulos perdieron credibilidad", recuerda Di Giorno.
Al efectuar el cambio de año tomado como referencia para medir el crecimiento, los inversores dejaron de percibir u$s3.500 millones.
En los períodos posteriores, el kirchnerismo fue perdiendo la confianza del mercado, impuso el cepo y el nivel de actividad comenzó a mermar, lo que fue arrastrando a los cupones PBI al ostracismo.
Luego llegó el cambio de Gobierno, pero los malos indicadores de 2016 impidieron el despegue. Recién ahora, con la reafirmación de varios 
"brotes verdes", este instrumento ha regresado con aires de revancha.
Comprar o no comprar
iProfesional consultó a diversos operadores de la City sobre si sugieren sumarlos a las carteras de inversión.
"Los cupones PBI fueron de los activos que más hemos recomendado en los últimos meses. Nos basamos en el mayor crecimiento de la economía", expresa Pazos, de la firma Puente.
Sin embargo aclara que "esas mejores expectativas ya tuvieron su correlato en el fuerte aumento de precios".
Si la cotización actual ya incluye esas buenas perspectivas, ¿qué otro factor puede dar lugar a incrementos adicionales? La respuesta es casi unánime: el año que finalmente tomen los funcionarios como referencia.
"Mirando hacia adelante, apostar por los cupones implica confiar en que el Gobierno decidirá empalmar las series de PBI utilizando la base 2012, pero esto todavía no es seguro de que vaya a ocurrir", completa Pazos.
Vázquez coincide con esta apreciación: "Hasta que no se defina el año que se utilizará el recálculo y, en virtud de los precios actuales, yo sería cauteloso a la hora de comprar".
"El riesgo es muy alto, independientemente del crecimiento de 2017. Es por eso que estamos aconsejando cerrar posiciones aprovechando la reciente suba", indica.
La otra pregunta es si esta cautela se hace extensible a las distintas nominaciones (pesos, dólar, euro) que posee este instrumento.
"Hoy día mantenemos posiciones en el cupón en pesos (TVPP), ya que creemos que una recuperación de la economía puede ser consistente con la entrada de capitales que prevemos para 2018", especifica Di Giorno.
En cambio, para Vázquez, "si el inversor elige asumir el riesgo atado a la indefinición del año que se tomará como base, le convendrá optar por los nominados en dólares".
No todos se muestran tan cautelosos. Están quienes ven el vaso medio lleno y se muestran convencidos de que, aun cuando no se gatille el pago, igual conviene sumarlos a las carteras.
Su razonamiento es sencillo: restan pagar unos u$s30 por cupón en los años venideros. Si la economía crece lo suficiente, el inversor podría hasta triplicar su inversión inicial, ya que hoy día cotizan en el orden de los u$s11. 

Qué son los cupones
Se emitieron a fines del 2003 y adquirieron fuerte protagonismo en 2005, consecuencia del canje, ya que fueron entregados a los tenedores de deuda en default. A esta emisión se le sumó otra que tuvo lugar en 2010.

En la práctica, se los puede agrupar según:

• Fecha de utilización: 2005 y 2010
• Tipo de moneda: pesos, euros o dólares
• Legislación: nacional o extranjera

Por la forma en que están diagramados, no son instrumentos de renta fija (bono), ni de renta variable (acción).

Quienes compran los cupones o "unidades vinculadas al PBI" pagan a la espera de que se revaloricen y, fundamentalmente, de que se cumplan las condiciones que gatillan el pago.

A diferencia de un bono tradicional, que paga una tasa de interés estipulada en sus pliegos de emisión, la ganancia en este caso depende del crecimiento de la economía.
Los requisitos se cumplieron entre el 2006 y el 2012, excepto en 2010.
Luego, en el período 2013-2016, no gatillaron cancelación alguna, ya que la economía creció menos que el nivel mínimo de referencia.


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