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Lo venimos advirtiendoen lacartadelabolsa desde hace dos años. De pronto, todo el mundo habla de ello y de diferente manera: El mundo desarrollado envejece. Y, a menos que los avances tecnológicos permitan registrar fuertes mejoras de productividad, factores como el cambio climático, la escasez de recursos y el envejecimiento de la fuerza laboral influirán en la inevitable ralentización del crecimiento económico. “La contribución de los factores demográficos al crecimiento de la economía estadounidense lleva reduciéndose desde los 70, hasta suponer tan solo un 0,2% al año”, señala en un reciente informe Katherine Davidson, gestora de fondos de renta variable internacional en Schroders y especialista en oportunidades demográficas. “En Europa y Japón estos factores ya lastran el crecimiento e incluso China se acerca al punto de inflexión”. Sin embargo, para Davidson, esta situación no tendría por qué resultar dramática para las acciones a largo plazo: “De forma intuitiva, podríamos pensar que un menor crecimiento es negativo para los mercados de renta variable, ya que los beneficios de las empresas tienden a crecer más o menos al ritmo de la economía, por lo que un menor crecimiento del PIB se traducirá en peores resultados y en un menor flujo de caja”. Sorprendentemente, “los estudios realizados desde el ámbito académico y por la comunidad inversora no han logrado establecer un vínculo claro entre el crecimiento histórico del PIB y las rentabilidades de las bolsas”. “Esto se explica”, apunta Davidson, “porque la rentabilidad para el inversor no depende del crecimiento de los beneficios corporativos en general sino del crecimiento del beneficio por acción e, históricamente, el BPA no ha crecido al ritmo del PIB”. Como afirma la experta, el crecimiento no es algo que les suceda a las empresas, sino que estas lo generan activamente, principalmente mediante la inversión de capital: “Las empresas financian su crecimiento mediante la emisión de acciones o de bonos, o reinvierten sus beneficios en vez de distribuirlos en forma de dividendos. Estas medidas se traducen en una menor rentabilidad para los accionistas”.
Oportunidades para la gestión activa
Por eso, la gestora de Schroders cree que, en un mundo de menor crecimiento, las empresas deberían reducir sus niveles de inversión y mejorar los dividendos. “Aunque pueda parecer ilógico, en un mercado eficiente la rentabilidad de los accionistas debería mantenerse constante, pese al menor crecimiento de los beneficios”. No obstante, Davidson señala que los mercados no son eficientes, por lo que el menor crecimiento podría acabar provocando una caída de las rentabilidades en renta variable, ya sea mediante correcciones del precio de las acciones o porque las empresas tardarán algún tiempo en adaptarse al nuevo entorno y ajustar sus tasas de inversión, lo que presionará a la baja la rentabilidad de las acciones.
En Schroders prevén que esta situación de ajuste se prolongue durante varios años, lo que generará excelentes oportunidades de alfa para los gestores que basen su estrategia de inversión activa en descartar aquellas empresas cuyas acciones descuenten expectativas de crecimiento poco realistas e identificar aquellas otras cuyo potencial de crecimiento en el entorno actual está siendo infravalorado por el mercado.
Desde la casa británica señalan además un tercer factor, en este caso de naturaleza estructural, que influirá en el comportamiento de la renta variable: “El menor crecimiento del PIB se traducirá en unos tipos de interés reales más bajos, consecuencia de la menor demanda de capital. Como la rentabilidad de las acciones es una función del tipo exento de riesgo más la prima de riesgo, las rentabilidades de la renta variable también caerán, aunque seguirán siendo superiores a las del efectivo y los bonos”.
El impacto sobre las bolsas, cuestionado
Tampoco hay que olvidar el impacto que el envejecimiento de la población podría tener sobre las bolsas ya que, como norma general, las personas tienden a ahorrar durante su vida laboral y a ‘gastar’ sus activos financieros durante la jubilación. “A nosotros no nos convence ese argumento”, explica Davidson, “porque los datos empíricos muestran que el comportamiento durante el ‘ciclo de vida’ varía mucho, incluso entre personas de la misma edad pero que pertenecen a generaciones diferentes”. La experta cita estudios que demuestran que los jubilados gastan sus ahorros más tarde y más lentamente de lo que se pensaba, “en parte para dejarle algo a sus hijos pero también en previsión de que puedan necesitar cuidados sanitarios, puesto que la esperanza de vida es incierta”.
Otro argumento frecuente es que el envejecimiento de la población y el entorno regulatorio obligará a los fondos de pensiones a reducir el nivel de riesgo de sus carteras y rotarlas hacia la renta fija. Aunque Davidson opina que esta situación ya se está dando en algunos casos, sobre todo entre los planes de beneficio definido, la rotación podría verse frenada por el hecho de que muchos planes de pensiones no cuentan con suficientes fondos y dependen de las altas tasas de rentabilidad para poder cumplir con sus obligaciones futuras y gestionar el riesgo de longevidad. “Más que una reducción generalizada del riesgo, esperamos ver una mayor diversificación de activos entre los inversores institucionales, que les permita mejorar sus perfiles de rentabilidad-riesgo”.
“Además, desde una perspectiva mundial, la proporción de ahorradores seguirá aumentando rápidamente hasta el 2030 y las asignaciones a renta variable suelen incrementarse cuanto mayor es la renta y la sofisticación financiera de los inversores", por lo que Davidson cree que la globalización de los mercados financieros supondrá un impulso para las acciones.
