Entradas
La relativa tranquilidad con que los mercados afrontaban la cita del 23 de junio ha tornado en un movimiento de refugio bastante intenso, siguiendo el vaivén de las encuestas.
Tras el vuelco experimentado a lo largo de la primera parte de la semana pasada por las encuestas, que mostraban un fuerte avance en términos de intención de voto de los partidarios de la salida del Reino Unido de la Unión Europea, el trágico suceso que culminó con el fallecimiento de una parlamentaria británica contribuyó a un cambio de tendencia en los sondeos que, a estas horas, estarían dando a nivel agregado una práctica igualdad en términos de intención de voto entre las dos opciones. Pensamos que hay que tomar cierta distancia frente a la volatilidad de los resultados de las distintas encuestas, dado que, a pesar de la mayor incertidumbre que deriva de la evolución reciente de las mismas, pensamos que se trata de una situación similar a la acaecida hace dos años con el referéndum de Escocia, donde finalmente el mantenimiento del statu quo terminó por ganar con un 10% de ventaja.
Las casas de apuestas, termómetro históricamente más fiable del desenlace final de comicios, siguen apostando por la permanencia. La probabilidad implícita asignada al Brexit por parte de una de las casas de apuestas más seguidas, Oddschecker, se rebaja desde el 44% el jueves pasado hasta el 38% hoy lunes. Así, tal y como señalamos en la nota publicada hace un par de semanas sobre esta cuestión, nuestro escenario central, al que seguimos otorgando un 75% de probabilidades a día de hoy, sería que una mayoría de los votantes se decantase por la permanencia. Por tanto, asignamos un 25% de probabilidades a que el Reino Unido abandone la UE.
Desde el punto de vista de la asignación de activos, nuestro posicionamiento actual nos parece adecuado de acuerdo al escenario central que manejamos (permanencia del Reino Unido en la UE). ¿Dónde estaría el refugio en un horizonte de corto plazo? A juzgar por otros episodios de fuerte incertidumbre y volatilidad, USD, oro, yen y deuda soberana, además de la liquidez, jugarían dicho papel. De todos estos activos, nos quedaríamos con el USD frente al resto de alternativas. Por un lado, en caso de que el resultado final fuera a favor del Brexit , el USD (y activos denominados en esta divisa) podría beneficiarse de la búsqueda de refugio por parte de los inversores. Por el otro, en caso de que el resultado del referéndum fuese a favor de la permanencia del Reino Unido en la UE, es probable que a corto plazo el USD no se vea penalizado de manera excesiva (como si sucedería si hubiésemos elegido como cobertura el bono alemán, el oro, o el yen, por ejemplo), dado que un desenlace favorable en el referéndum desbloquearía el proceso de subida de tipos de interés de la Reserva Federal, lo que tendría un impacto positivo de fondo sobre la cotización del USD.
Renta Variable. Neutral
La asimetría percibida en las consecuencias del resultado del referéndum implica que un resultado de permanencia podría como mucho retrotraer a los mercados a la situación prevalente a finales de mayo (antes de que la ventaja del Bremain comenzara a ceder rápidamente). No vemos excesivo potencial para un rally de mercados en el más corto plazo, sin contar con otras noticias positivas en materia cíclica, que es cierto que consideramos terminarán viniendo en la segunda mitad del año. Por tanto, no incrementaríamos el presupuesto de riesgo en bolsa, sobre todo si el perfil de riesgo de cartera con el que se llega al evento sigue estando dominado por posiciones sobreponderadas en activos arriesgados (bolsa, crédito y renta fija emergente). Por el contrario, un voto favorable a la salida, sin ser determinista en sus consecuencias a medio y largo plazo, sí que aumentaría de forma intensa la incertidumbre y, con ella, la volatilidad y la búsqueda de refugios que permitan, al menos, la preservación del capital.
Renta Fija. Negativo
De producirse un resultado favorable a permanecer en la Unión Europea, esperamos una reversión de la dinámica de la semana pasada: repunte de las rentabilidades de la deuda núcleo y estrechamiento de los diferenciales periféricos y corporativos. Dentro de las variantes más probables de movimientos adversos en el mercado de renta fija ante una victoria de la opción de salida encontramos las siguientes: (i) aplanamiento adicional de las curvas de tipos de activos de alta calidad (soberanos AAA), con profundización de las cesiones en tipos a largo plazo; (ii) en el caso de la UEM, intensificación de los tipos negativos en curvas núcleo, y aumento de diferenciales de la deuda periférica. En este punto, aunque consideramos que el BCE podría alterar la composición de sus compras para frenar la ampliación de spreads, no lo haría hasta alcanzar niveles bastante más elevados a los actualmente cotizados (155 pb para la deuda española vs el bono alemán a 10 años a cierre de semana); (iii) penalización a la renta fija corporativa High Yield. En cuanto a la renta fija emergente, la clave reside en la magnitud de la apreciación del USD: en un entorno de menores expectativas de subida de tipos para la Fed por el Brexit, la apreciación vía refugio tendría que ser muy intensa para penalizar gravemente a este activo (sobre todo la de aquellas economías con menores desequilibrios).
Divisas. Positivo
Ante el riesgo asimétrico derivado del referéndum, recomendamos aumentar la exposición a USD. El carácter de activo refugio que históricamente muestra el USD serviría de cobertura a las posiciones con riesgo de las carteras. Y es que dada la dimensión paneuropea del problema y las implicaciones en materia de mimetismo en otros miembros de la UE, la presión bajista que cualquier medida expansiva por parte del BCE pueda introducir actuaría en la misma dirección.
Las casas de apuestas, termómetro históricamente más fiable del desenlace final de comicios, siguen apostando por la permanencia. La probabilidad implícita asignada al Brexit por parte de una de las casas de apuestas más seguidas, Oddschecker, se rebaja desde el 44% el jueves pasado hasta el 38% hoy lunes. Así, tal y como señalamos en la nota publicada hace un par de semanas sobre esta cuestión, nuestro escenario central, al que seguimos otorgando un 75% de probabilidades a día de hoy, sería que una mayoría de los votantes se decantase por la permanencia. Por tanto, asignamos un 25% de probabilidades a que el Reino Unido abandone la UE.
Desde el punto de vista de la asignación de activos, nuestro posicionamiento actual nos parece adecuado de acuerdo al escenario central que manejamos (permanencia del Reino Unido en la UE). ¿Dónde estaría el refugio en un horizonte de corto plazo? A juzgar por otros episodios de fuerte incertidumbre y volatilidad, USD, oro, yen y deuda soberana, además de la liquidez, jugarían dicho papel. De todos estos activos, nos quedaríamos con el USD frente al resto de alternativas. Por un lado, en caso de que el resultado final fuera a favor del Brexit , el USD (y activos denominados en esta divisa) podría beneficiarse de la búsqueda de refugio por parte de los inversores. Por el otro, en caso de que el resultado del referéndum fuese a favor de la permanencia del Reino Unido en la UE, es probable que a corto plazo el USD no se vea penalizado de manera excesiva (como si sucedería si hubiésemos elegido como cobertura el bono alemán, el oro, o el yen, por ejemplo), dado que un desenlace favorable en el referéndum desbloquearía el proceso de subida de tipos de interés de la Reserva Federal, lo que tendría un impacto positivo de fondo sobre la cotización del USD.
Renta Variable. Neutral
La asimetría percibida en las consecuencias del resultado del referéndum implica que un resultado de permanencia podría como mucho retrotraer a los mercados a la situación prevalente a finales de mayo (antes de que la ventaja del Bremain comenzara a ceder rápidamente). No vemos excesivo potencial para un rally de mercados en el más corto plazo, sin contar con otras noticias positivas en materia cíclica, que es cierto que consideramos terminarán viniendo en la segunda mitad del año. Por tanto, no incrementaríamos el presupuesto de riesgo en bolsa, sobre todo si el perfil de riesgo de cartera con el que se llega al evento sigue estando dominado por posiciones sobreponderadas en activos arriesgados (bolsa, crédito y renta fija emergente). Por el contrario, un voto favorable a la salida, sin ser determinista en sus consecuencias a medio y largo plazo, sí que aumentaría de forma intensa la incertidumbre y, con ella, la volatilidad y la búsqueda de refugios que permitan, al menos, la preservación del capital.
Renta Fija. Negativo
De producirse un resultado favorable a permanecer en la Unión Europea, esperamos una reversión de la dinámica de la semana pasada: repunte de las rentabilidades de la deuda núcleo y estrechamiento de los diferenciales periféricos y corporativos. Dentro de las variantes más probables de movimientos adversos en el mercado de renta fija ante una victoria de la opción de salida encontramos las siguientes: (i) aplanamiento adicional de las curvas de tipos de activos de alta calidad (soberanos AAA), con profundización de las cesiones en tipos a largo plazo; (ii) en el caso de la UEM, intensificación de los tipos negativos en curvas núcleo, y aumento de diferenciales de la deuda periférica. En este punto, aunque consideramos que el BCE podría alterar la composición de sus compras para frenar la ampliación de spreads, no lo haría hasta alcanzar niveles bastante más elevados a los actualmente cotizados (155 pb para la deuda española vs el bono alemán a 10 años a cierre de semana); (iii) penalización a la renta fija corporativa High Yield. En cuanto a la renta fija emergente, la clave reside en la magnitud de la apreciación del USD: en un entorno de menores expectativas de subida de tipos para la Fed por el Brexit, la apreciación vía refugio tendría que ser muy intensa para penalizar gravemente a este activo (sobre todo la de aquellas economías con menores desequilibrios).
Divisas. Positivo
Ante el riesgo asimétrico derivado del referéndum, recomendamos aumentar la exposición a USD. El carácter de activo refugio que históricamente muestra el USD serviría de cobertura a las posiciones con riesgo de las carteras. Y es que dada la dimensión paneuropea del problema y las implicaciones en materia de mimetismo en otros miembros de la UE, la presión bajista que cualquier medida expansiva por parte del BCE pueda introducir actuaría en la misma dirección.
