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El primer trimestre del año cierra con un sabor de boca agridulce y una evolución de menos a más prácticamente generalizada en las principales variables financieras, tras alcanzarse niveles muy deprimidos a mediados de febrero.
Durante los tres primeros meses del ejercicio se han sucedido revisiones a la baja en las expectativas de crecimiento global de la mayoría de instituciones internacionales e inversores privados. Estas revisiones y la existencia de riesgos a futuro (extensión de la desaceleración en China, capacidad de resistencia de algunas economías emergentes, aún muy elevado endeudamiento global, efectos colaterales de los tipos de interés negativos y un dólar estadounidense más fuerte) ha derivado en un tensionamiento de condiciones financieras no buscado que ha obligado a la mayoría de bancos centrales a redoblar su apuesta por políticas monetarias ultra-expansivas.
Ya sea vía retraso de subidas de tipos, como en los casos de Reserva Federal y Banco de Inglaterra, o directamente con la introducción de mayores estímulos, como el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, la política monetaria ha permitido corregir parte de ese deterioro de las condiciones financieras que, de continuar, implicaría necesariamente una mayor probabilidad de recesión. Hoy el escenario base pasa por un mantenimiento de una senda de crecimiento aún moderado en perspectiva histórica, que previsiblemente mantendrá la inflación (y expectativas a medio plazo) en niveles bajos.
En todo caso, el riesgo de recesión se ha reducido de forma notable. Entramos en el segundo trimestre del ejercicio con una situación caracterizada por un conjunto de factores que, sin permitir elevar las expectativas de recuperación económica, sí debería propiciar una reducción de la elevadísima volatilidad exhibida por las principales variables financieras en la parte inicial del año. Estos factores son: (i) un mayor apoyo monetario por parte del BCE, que debería asentar ritmos de crecimiento de la actividad moderados, (ii) una Reserva Federal más paciente, que parece dispuesta a esperar a que la inflación se acelere antes de tensionar significativamente sus tipos de interés, (iii) un dólar estadounidense más estable en términos de tipo de cambio efectivo (no tanto frente al euro, donde seguimos viendo margen holgado de apreciación), que debería permitir cierta estabilización de los flujos de capitales hacia economías emergentes, (iv) la conjunción de estímulos, reformas y mejor comunicación y transparencia en China, que podría contribuir a moderar la fuerte presión de salida de capitales en esta economía.
Renta Variable. Neutral
La renta variable, durante el segundo trimestre del ejercicio, podría basar buena parte de su comportamiento en la capacidad que tengan los resultados empresariales a ambos lados del Atlántico de batir las expectativas del consenso, expectativas que han venido revisándose sustancialmente a la baja desde el inicio del año. Y es que, a pesar del suelo que proporciona la menor probabilidad de recesión gracias al mantenimiento del sesgo expansivo de los bancos centrales, vemos difícil que se produzca una revalorización sustancial en precio únicamente apoyada en expansión de múltiplos.
Renta Fija. Negativo
Las curvas de tipos soberanas permanecerían a corto plazo relativamente estables, con cierto sesgo a repuntes moderados en rentabilidad liderados por el tramo largo en función de la recuperación de las expectativas de inflación desde mínimos. Vemos atractivo en tipos de interés reales a largo plazo, sobre todo en USD, puesto que los breakeven de inflación debieran capitalizar una cierta mayor permisividad de la Fed. En el terreno de la renta fija privada, los spreads crediticios ya han cedido mucho en las últimas semanas. Esperamos, no obstante, que continúe una ligera tendencia a la baja. Con apenas valor en Investment Grade (salvo por el soporte que otorgará el BCE por el nuevo enfoque de su programa de compra de activos) y con el riesgo de duración más alto que nunca, vemos más recorrido en High Yield y renta fija soberana emergente, donde el colchón del carry es elevado y compensa el riesgo asumido.
Divisas. Positivo
No alteramos nuestro objetivo a medio plazo de paridad en el cruce EUR/USD. Y es que, frente a las expectativas más moderadas del mercado, pensamos que las dos subidas de tipos previstas para este año por los miembros de su Comité de Mercado Abierto son el mínimo del tensionamiento monetario que veremos de aquí a final del ejercicio. Además, el efecto dilusivo para el EUR derivado de la implementación delrenovado QE del BCE irá in crescendo. En el caso del cruce EUR/GBP, nuestro escenario base contempla la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea, escenario que, de producirse, debería permitir una apreciación de la libra esterlina frente al euro hacia niveles de 0,72 en un horizonte de 6-12 meses.
Ya sea vía retraso de subidas de tipos, como en los casos de Reserva Federal y Banco de Inglaterra, o directamente con la introducción de mayores estímulos, como el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, la política monetaria ha permitido corregir parte de ese deterioro de las condiciones financieras que, de continuar, implicaría necesariamente una mayor probabilidad de recesión. Hoy el escenario base pasa por un mantenimiento de una senda de crecimiento aún moderado en perspectiva histórica, que previsiblemente mantendrá la inflación (y expectativas a medio plazo) en niveles bajos.
En todo caso, el riesgo de recesión se ha reducido de forma notable. Entramos en el segundo trimestre del ejercicio con una situación caracterizada por un conjunto de factores que, sin permitir elevar las expectativas de recuperación económica, sí debería propiciar una reducción de la elevadísima volatilidad exhibida por las principales variables financieras en la parte inicial del año. Estos factores son: (i) un mayor apoyo monetario por parte del BCE, que debería asentar ritmos de crecimiento de la actividad moderados, (ii) una Reserva Federal más paciente, que parece dispuesta a esperar a que la inflación se acelere antes de tensionar significativamente sus tipos de interés, (iii) un dólar estadounidense más estable en términos de tipo de cambio efectivo (no tanto frente al euro, donde seguimos viendo margen holgado de apreciación), que debería permitir cierta estabilización de los flujos de capitales hacia economías emergentes, (iv) la conjunción de estímulos, reformas y mejor comunicación y transparencia en China, que podría contribuir a moderar la fuerte presión de salida de capitales en esta economía.
Renta Variable. Neutral
La renta variable, durante el segundo trimestre del ejercicio, podría basar buena parte de su comportamiento en la capacidad que tengan los resultados empresariales a ambos lados del Atlántico de batir las expectativas del consenso, expectativas que han venido revisándose sustancialmente a la baja desde el inicio del año. Y es que, a pesar del suelo que proporciona la menor probabilidad de recesión gracias al mantenimiento del sesgo expansivo de los bancos centrales, vemos difícil que se produzca una revalorización sustancial en precio únicamente apoyada en expansión de múltiplos.
Renta Fija. Negativo
Las curvas de tipos soberanas permanecerían a corto plazo relativamente estables, con cierto sesgo a repuntes moderados en rentabilidad liderados por el tramo largo en función de la recuperación de las expectativas de inflación desde mínimos. Vemos atractivo en tipos de interés reales a largo plazo, sobre todo en USD, puesto que los breakeven de inflación debieran capitalizar una cierta mayor permisividad de la Fed. En el terreno de la renta fija privada, los spreads crediticios ya han cedido mucho en las últimas semanas. Esperamos, no obstante, que continúe una ligera tendencia a la baja. Con apenas valor en Investment Grade (salvo por el soporte que otorgará el BCE por el nuevo enfoque de su programa de compra de activos) y con el riesgo de duración más alto que nunca, vemos más recorrido en High Yield y renta fija soberana emergente, donde el colchón del carry es elevado y compensa el riesgo asumido.
Divisas. Positivo
No alteramos nuestro objetivo a medio plazo de paridad en el cruce EUR/USD. Y es que, frente a las expectativas más moderadas del mercado, pensamos que las dos subidas de tipos previstas para este año por los miembros de su Comité de Mercado Abierto son el mínimo del tensionamiento monetario que veremos de aquí a final del ejercicio. Además, el efecto dilusivo para el EUR derivado de la implementación delrenovado QE del BCE irá in crescendo. En el caso del cruce EUR/GBP, nuestro escenario base contempla la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea, escenario que, de producirse, debería permitir una apreciación de la libra esterlina frente al euro hacia niveles de 0,72 en un horizonte de 6-12 meses.
