Informe Económico Semanal del Banco Ciudad

LA SEMANA EN POCAS PALABRAS

A lo largo de los últimos dos meses la dinámica de las variables financieras se batió entre dos fuerzas antagónicas: las expectativas devaluatorias del mercado y la respuesta oficial a dichas expectativas. La elevada inflación local (incompatible con un tipo de cambio semi-fijo), conjugada con un deterioro del contexto externo, dio lugar a una creciente idea de que (más temprano que tarde) el gobierno se vería obligado a acelerar el ritmo de devaluación. La pregunta clave pasaba por cuándo, cuánto y cómo se instrumentaría el mencionado ajuste del tipo de cambio.

Estas expectativas devaluatorias del mercado se tradujeron en una virulenta aceleración de la fuga de capitales (que según nuestros cálculos quebró la barrera de los USD 4.000 millones en septiembre), junto con un salto en la cotización del tipo de cambio paralelo y de los contratos futuros.

Ante el creciente stress cambiario, la estrategia oficial fue clara y contundente: el gobierno estaba dispuesto a sacrificar Reservas Internacionales a cambio de estabilidad cambiaria. Para ello, el Banco Central primero congeló la cotización del dólar en el mercado spot; luego, comenzó a operar en los mercados de futuros y, por último, convalidó una ligera suba de las tasas de interés, de manera de facilitar a los bancos la tarea de convencer a los ahorristas a que no retiren sus depósitos en pesos, mediante la dolarización de su cartera. De hecho, si bien inicialmente el Banco Central operó en los contratos con vencimiento en octubre, con el correr de las semanas comenzó a ofrecer contratos más largos. De alguna manera, dio señales de que buscaría tender un “puente de plata” hasta el ingreso de los dólares de la nueva cosecha gruesa, entrado 2012.

Frente al seguro de cambio ofrecido por el Banco Central, los grandes inversores vieron una oportunidad de negocio (o “bicicleta” financiera) y comenzaron a ofrecer (no demandar) dólares en el mercado. La operatoria es simple y altamente redituable: se venden dólares en el mercado spot (oficial o paralelo), para comprar simultáneamente dólares a futuro al valor oficial y, con los pesos obtenidos por la venta de divisas al contado, realizar un plazo fijo (o inversión similar) a un rendimiento del 16% anual o más. La proliferación de estas operaciones también presionó a la baja la cotización del dólar informal (“blue”) y del denominado “contado con liquidación”, a la vez que (con cierto rezago) fue acompañado por una menor dolarización de los pequeños ahorristas.

Ahora bien, ¿por qué si se descomprimió la tensión cambiaria, las tasas de interés aceleraron dramáticamente su tendencia alcista en los últimos días? La respuesta hay que buscarla en la dinámica de los depósitos y el crédito. En los últimos 3 meses, la tasa de crecimiento de los depósitos totales promedió el 23% anualizado, mientras que la de los créditos trepó al 70%. Puesto en otros términos, por cada nuevo peso depositado en el sistema, los bancos prestaron uno y medio, buscando exprimir al máximo las ganancias por intermediación. Más aún, en septiembre, los depósitos en pesos del sector privado se estancaron, mientras que el crédito a dicho sector avanzó a un ritmo del 82% anualizado.

A esto hay que sumarle la operatoria de la ANSES, que comenzó a retirar depósitos a plazo fijo de bancos privados, trasladándolos a bancos públicos como el Nación. Ello habría estresado aún más la liquidez de algunas entidades, obligándolas a subir las tasas de interés pagadas por los plazos fijos (en búsqueda de fondeo), desalentando a su vez la demanda de dólares de particulares. En este escenario, no es de extrañar que las tasas se hayan disparado, ni que las entidades comenzaran a reducir su stock de LEBACs y NOBACs en cartera, en respuesta a la menor liquidez sistémica.

¿Cómo podría continuar la historia? En nuestra visión, el sistema financiero está atravesando un período de transición, hasta tanto tiendan a converger las tasas de crecimiento de los depósitos (fondeo) y el crédito bancario. Los depósitos deberían recuperarse, impulsados por las menores expectativas de devaluación a corto plazo y las altas tasas de interés. Paralelamente, los bancos se verían obligados a moderar el explosivo crecimiento del crédito, ya sea racionando la oferta y/o la demanda, vía mayores tasas de interés cobradas por sus préstamos.

¿Cuáles serían las consecuencias macro de este escenario? El nuevo “equilibrio” del sistema financiero implicaría una desaceleración del crédito y tasas de interés superiores a las vigentes en el primer semestre, con la consiguiente ralentización de la actividad agregada. Si faltan dólares, que no se note.