Informe Economico Semanal del Banco Ciudad

LA SEMANA EN POCAS PALABRAS


La semana pasada se conocieron los detalles de la oferta del canje de deuda. Se trata de USD 20.108 millones que no fueron reestructurados en el canje de 2005.
La propuesta resulta sumamente atractiva para los tenedores de bonos y, a valores de mercado, entregaría unos 50 dólares cada 100 dólares de títulos reestructurados.
El canje en curso es un paso clave en la normalización financiera internacional. Si el canje lograse un porcentaje de adhesión similar al de 2005 (75%), se resolvería el 95% de la deuda en default. El stock de deuda en situación normal subiría al 52% del producto.A juzgar por este ratio, la solvencia fiscal no parece estar en discusión. Neto de las deudas intra-sector público y con organismos multilaterales, la deuda en poder de tenedores privados llegaría apenas a 30 puntos del producto.
Aunque el ratio no captura la deuda no registrada asociada a los pagos contingentes del bono atado al crecimiento y los nuevos pasivos futuros producto de la re-estatización de las jubilaciones, se trata de un nivel de deuda de mercado extremadamente bajo.Con todo, el canje no es una “llave mágica” capaz de abrir la puerta a los mercados de crédito a bajo costo. Un dato ilustra el punto: a inicios de 2007 (con el problema de la deuda en mora irresuelto) el “riesgo argentino” se ubicaba en niveles similares a Brasil y otros países emergentes. Este escenario comenzó a cambiar con la intervención del INDEC, las tensiones políticas internas, y la erosión fiscal persistente.En estos frentes, hay más retrocesos que avances. El resultado fiscal del mes de marzo mostró que el gasto público sigue creciendo a un ritmo alocado de casi 40% interanual.

CANJE DE DEUDA

La semana pasada se conocieron los detalles de la oferta del canje de deuda, que se formalizará en los próximos días y se mantendrá abierto durante un mes. El monto a renegociar son USD 20.108 millones que no fueron reestructurados en el canje de 2005 (holdouts), correspondiendo USD 15.346 millones al capital vencido y USD 4.762 millones al capital a vencer.La propuesta resulta atractiva y estaría valuada en USD 52 para los inversores minoristas y USD 50 en el caso de los mayoristas. Para los inversores “mayoristas” o institucionales se ofrecerá un Bono Discount con una quita nominal del 66%, que posee vencimiento en 2033. Para los intereses devengados desde diciembre de 2003 (fecha de referencia para la nueva deuda) se ofrecerá un Bono Global 2017, que amortiza todo el capital al vencimiento, con un interés del 8,75% pagadero semestralmente. Se incluirá a su vez la entrega de un Cupón PIB (por un monto igual al capital ingresado en la operación), habilitando la percepción de los pagos que se generen a partir del canje (sin reconocer pagos anteriores). Para los inversores “minoristas” (tenedores de hasta USD 50.000 de deuda) se ofrecerá un Bono Par con vencimiento en 2038, que no posee ninguna quita nominal aunque el cupón es menor al del Discount. Por los intereses devengados desde fin de 2003 a estos tenedores se les ofrecerá un pago en efectivo, por un máximo de USD 160 millones, y también se incluirá la entrega de un Cupón PIB, sin reconocerse los pagos previos al canje.El canje es un paso importante en la normalización financiera internacional. Cerca del 50% de la deuda elegible está concentrada en bancos y fondos de inversión cuya participación está garantizada por los organizadores de la operación. Asimismo, al menos USD 2.000 millones estarían en manos de tenedores minoristas, que suscribirían el Bono Par. Así podría alcanzarse un piso de 60% de participación. En este escenario, de lograr un porcentaje de adhesión similar al del canje de 2005 (del 75%), la operación resolvería el 95% de la deuda reestructurada (excluyendo Club de París).
Durante la ventana abierta para el canje se buscará suscribir hasta USD 1.000 millones del Bono Global 2017, con un cupón del 8,75% anual. Pero los fondos frescos tendrán una alta carga “simbólica” ya que no incidirán sobre el esquema de financiamiento en 2010. Este “fondos frescos” serán compensados en buena parte por las obligaciones generadas por los servicios de la nueva deuda, que sumarían este año cerca de USD 550 millones (intereses y el pago en efectivo del bono Par).
La operación no cambiará dramáticamente el peso de la deuda. Con una aceptación del 75% el stock de deuda corriente post canje aumentaría entre USD 6.500 y USD 10.000 millones. Esto representa un incremento de 4 puntos porcentuales del producto, alcanzando el 52% del PIB.A juzgar por el stock de deuda, la solvencia fiscal no parece estar en discusión, Considerando las tenencias de la ANSES y demás organismos gubernamentales, los bonos en poder del Banco Nación, las Letras del Tesoro Nacional y los adelantos al Tesoro otorgados por el BCRA, el saldo con los acreedores privados y multilaterales alcanza a 34 puntos del PIB. Descontando los USD 16.200 millones que conforman la deuda con organismos internacionales (BID, Corporación Andina de Fomento y Banco Mundial) el saldo de deuda neto en manos de tenedores privados se reduce hasta el 29% del producto. Se trata de un nivel extremadamente bajo, aunque este ratio no considera la deuda no registrada asociada a: 1) los pagos contingentes del bono atado al crecimiento y 2) los nuevos pasivos provisionales producto de la contra-reforma provisional de 2008.Un canje exitoso no garantiza el retorno fluido y a bajas tasas de interés en los mercados voluntarios de crédito. Esto por dos razones: 1) hasta tanto no estén cerrados los litigios, ni se avance en otros frentes (como el pago al Club de París), el país permanece vulnerable a embargos internacionales; 2) la dinámica del gasto en los últimos años comienza a encender luces amarillas en materia fiscal.La posición fiscal, la credibilidad de las estadísticas y el rumbo de la política económica son claves para reducir el costo de financiamiento. A inicios de 2007, aún con el problema de los “holdouts” irresuelto, el “riesgo argentino” se ubicaba en niveles similares a los de Brasil y otros países emergentes, tales como México. Este escenario comenzó a cambiar con la intervención del INDEC primero, con las sucesivas crisis políticas, y la erosión fiscal reciente (véase próxima sección). Aún descontado el éxito del canje, el spread soberano de Argentina supera hoy en 400 puntos básicos al promedio de Brasil y México.