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“Estamos sufriendo ventas de pánico vendedor en muchos valores tecnológicos. Las caídas empiezan a parecerse a las de la burbuja tecnológica. Algunos títulos de crecimiento, hace unos meses los grandes protagonistas del mercado, han sufrido descensos superiores al 70% desde máximos, y de manera muy rápida. ¿El motivo? Básicamente, la pérdida de confianza en su crecimiento”, nos comentaba hace unas horas un importante gestor institucional.
La pregunta ahora sería, ¿queda mucho por bajar? Desgraciadamente la respuesta es sí. La cuestión no es si estos grandes valores tecnológicos están ya a ratios razonables, en muchos casos lo están, sino que aún no han llegado al otro extremo del espectro. Las bolsas pasan de extrema sobrevaloración a extrema infravaloración, de la avaricia al pánico, y aún ni estos títulos están extremamente infravalorados, ni los gestores están en pánico independientemente de momentos puntuales.
Vamos a publicar en este cierre de mercado la reflexión de los gestores de Hussman Funds sobre este hecho, que creemos muy acertada.
Jeremy Grantham observó recientemente: “La seriedad está marcada por el lenguaje que usas. Siempre he tratado de hacer una gran diferencia, pero la diferencia a menudo se desperdicia porque la gente no recuerda cómo sonabas cuando hablabas en serio. La diferencia que estoy tratando de hacer es solo la rutina 'el mercado está caro' y lo significativo es que sufre tres burbujas. Esto es serio."
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Mis propias preocupaciones aquí comparten ese tipo de seriedad puntiaguda. Espero que la próxima década, y posiblemente incluso los próximos 12 meses, sea un desastre para el mercado de valores.
Medido desde los extremos actuales, espero que la disolución de esta burbuja arrastre los rendimientos totales del S&P 500 por debajo de los rendimientos de las letras del Tesoro durante al menos una década, y posiblemente dos. Sin embargo, al igual que otras burbujas, espero que la mayor parte del daño provenga de la parte superior, lo que dará como resultado condiciones de mercado en las que se puede invertir razonablemente dentro de uno o dos años.
En la actualidad, las medidas de valoración que encontramos mejor correlacionadas con los rendimientos reales del mercado subsiguiente se encuentran en los niveles más extremos de la historia de EE.UU. Además, como he detallado antes, el bajo nivel de las tasas de interés no hace nada para mejorar esos retornos prospectivos.
Revisión de valoración
El siguiente gráfico muestra la medida de valoración que consideramos mejor correlacionada con los retornos de mercado subsiguientes reales en los ciclos de mercado a lo largo de la historia: la relación entre la capitalización del mercado de acciones no financieras de EE.UU. y el valor agregado bruto corporativo, incluidas nuestras estimaciones de ingresos extranjeros (MarketCap/GVA). Esta medida está ahora un 50 % por encima de niveles nunca antes vistos en la historia antes del año pasado.
El siguiente gráfico muestra dos medidas complementarias. La línea azul muestra la relación entre el S&P 500 y el valor actual descontado de los dividendos reales por acción del S&P 500 desde 1900, utilizando una tasa de descuento fija del 10 % (Precio/DDV). El gráfico asume que los dividendos después de 2021 crecen a una tasa nominal del 4 % anual, en consonancia con la tendencia de los ingresos, las ganancias y el PIB nominal del S&P 500 durante las últimas dos décadas. La línea roja muestra nuestro P/E ajustado al margen (MAPE), que también se encuentra en extremos que eclipsan los picos de burbuja de 1929 y 2000.
Puede ser imposible advertir a los inversores convertidos en especuladores en el punto álgido de una burbuja, sin haber sido completamente desacreditados primero. Solo aquellos que atienden y se preocupan por las valoraciones, y el bienestar de los demás, solicitan ese trabajo ingrato. Después de todo, la única forma de establecer valoraciones de burbuja es que el mercado atraviese todos los extremos menores y desmantele la creencia misma de que las valoraciones importan en absoluto. Como escribió Galbraith sobre las burbujas especulativas hace décadas, “Reforzar fuertemente el interés creado en la euforia es la condena que la opinión pública y financiera acreditada dirige a aquellos que expresan dudas o disenso. La experiencia pasada, en la medida en que forma parte de la memoria, se descarta como el refugio primitivo de aquellos que no tienen la perspicacia para apreciar las increíbles maravillas del presente”.
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