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Sería una exageración decir que el Banco Central Europeo tiene el trabajo más difícil en Europa esta semana, pero la guerra en Ucrania ha hecho que un acto de malabarismo ya difícil sea mucho más complicado.
El banco tiene que sortear dos riesgos cada vez más aterradores. La invasión, y las sanciones occidentales contra Rusia que desencadenó, han puesto los precios de la energía por las nubes, amenazando con hacer subir la inflación -que ya estaba en febrero en máximos de la era del euro- durante más tiempo. Ello podría desencadenar fácilmente una espiral de precios y salarios como no se ha visto en Europa desde hace más de 30 años.
Por otra parte, si se actúa ahora para endurecer las condiciones financieras, se corre el riesgo de infligir más dolor a una economía de la eurozona que apenas está saliendo de la pandemia, minando la confianza tanto de las empresas como de los hogares.
"Nadie puede esperar seriamente que el BCE empiece a normalizar la política monetaria en un momento de tanta incertidumbre", dijo el economista de ING (AS:INGA) Carsten Brzeski en una nota a los clientes el fin de semana. Pero dado el movimiento de los precios de la energía - y la falta de formas obvias a corto plazo para volver a bajarlos - Brzeski advirtió que "la eurozona se enfrenta a un alto riesgo de estanflación".
La inflación se disparó hasta el 5.8% en febrero, debido en gran medida a la evolución de los precios de la energía y, aparentemente, sin que, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos y el Reino Unido, esté respaldada por ningún cambio real al alza de los salarios y las expectativas salariales. Durante la última década o más, la energía - que representa algo menos del 10% de la cesta de bienes y servicios que Eurostat utiliza para determinar sus cifras de inflación - ha sido poco más que una distracción para el BCE: volátil de mes a mes, pero esencialmente en la misma tendencia a la baja que los precios de la zona euro en general.
Todo esto ha cambiado en los últimos meses. Cada vez hay más pruebas de que el aumento de los precios se debe a cambios estructurales a largo plazo, resultado de una planificación y una política deficientes, más que a efectos cíclicos que suelen ser corregidos por el mercado antes de que los bancos centrales tengan que preocuparse por ellos.
Los precios de este año han reflejado no sólo una incipiente prima de guerra, sino también problemas de más larga duración que afectan a los mercados energéticos: las políticas ecológicas que han frenado el crecimiento de la oferta de combustibles fósiles, la incapacidad de la OPEP y sus aliados para satisfacer la demanda de combustible de una economía mundial en recuperación, y los problemas de disponibilidad cada vez más agudos en la envejecida flota de reactores nucleares de Francia.
Si las cosas se veían mal en febrero, han empeorado drásticamente desde entonces. Los precios de referencia del gas natural, que habían oscilado en torno a los 15 euros el megavatio-hora (MWh) desde el comienzo de la pandemia, se han disparado a medida que el continente ha despertado a la terrible realidad de que depende para su energía de un país represivo y expansionista que parece decidido a imponerse. Los futuros seguían cotizando el lunes a más de 205 euros/MWh, unas 14 veces su media reciente.
Por su parte, los precios del petróleo, que rondaban los 60 dólares por barril en los años anteriores a la pandemia, se han duplicado hasta superar los 120 dólares por barril. Si los precios se mantienen en ese nivel durante algún tiempo, los consumidores se verán inevitablemente afectados. El dinero que se gasta en calentar la casa y en ir al trabajo es dinero que no se puede gastar en otros bienes y servicios.
Incluso el economista jefe del BCE, Philip Lane -una destacada "paloma"-, dijo la semana pasada que "es esencial evitar que una racha de presiones inflacionistas temporalmente elevadas -incluso si se derivan de un shock de oferta- se consolide alterando permanentemente las expectativas de inflación a más largo plazo".
En Estados Unidos, las fluctuaciones de los precios de la energía tienden a redistribuir la riqueza dentro del país, entre las regiones que son productoras y consumidoras netas. Pero en Europa, que importa casi todas sus necesidades energéticas, los altos precios de la energía suponen una transferencia neta de riqueza fuera de la región: menores márgenes de beneficio para las empresas, menos renta disponible para los consumidores.
Como resultado, dice Mark Dowding, director de inversiones de BlueBay Asset Management en Londres, el golpe al crecimiento de la Eurozona este año es probable que sea de entre el 1% y el 1.5%, mientras que la inflación probablemente supere las expectativas anteriores en la misma cantidad.
El grado de incertidumbre es todavía tan alto que parece que no se puede hacer mucho más que aguantar y esperar a ver si los altos precios de la energía crean más inflación de la que destruyen el crecimiento. Holger Schmieding, jefe de investigación de Berenberg Bank, sostiene que el BCE -a diferencia de la Reserva Federal- puede permitirse el lujo de no disparar porque el estímulo pandémico de la eurozona no creó ni de lejos el mismo grado de exceso de demanda.
Por ello, Brzeski espera que Christine Lagarde y sus tropas mantengan su plan de poner fin al Programa de Compras de Emergencia por Pandemia este mes, al tiempo que cambian algunas de sus compras de bonos a un Programa de Compra de Activos más estrictamente regulado para evitar retirar demasiado estímulo a la vez.
En cambio, las expectativas de subidas de tasas de interés ya para el otoño, que fueron planteadas por el jefe del banco central holandés, Klaas Knot, y otros el mes pasado, parecen ahora más bien anticuadas.
Brzeski, de ING, considera que "si todo va bien, las compras netas de activos aún pueden terminar en el tercer trimestre y las tasas de interés pueden subir por primera vez antes de fin de año".
Puede ser. Pero las dos últimas semanas han dejado a poca gente dispuesta a asumir que todo irá bien. Es poco probable que las expectativas de inflación se mantengan a raya a menos que se haga algo - cualquier cosa - para bajar los precios de la energía. Y eso sigue estando tan lejos de las manos del BCE como siempre.
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