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El sector inmobiliario en China y sus consecuencias sobre las clases de activos

 Los problemas crediticios de Evergrande y otras dos constructoras en el país asiático han levantado dudas en algunos inversores, que incluso rehúsan a hablar del tema, pero es adecuado conocer la magnitud de la problemática que enfrenta el sector y el país. El crecimiento de la clase media en China ha potenciado el consumo doméstico y la demanda de vivienda. China junto con India y México son los países con mayor crecimiento esperado de la clase media en los próximos 10 años según el estudio de J.P. Morgan. En ese mismo estudio se observa la importancia del sector inmobiliario en la riqueza de los hogares chinos. Como comentamos en una nota anterior, la reciente debilidad del mercado inmobiliario es resultado de la introducción de unas líneas rojas por parte de las autoridades con la intensión de frenar los riesgos que presenta el sector.





El sector inmobiliario de China es enorme, con un valor total de mercado que superaba los 52 billones de dólares en 2019 y que representa el doble del tamaño del mercado de viviendas residenciales en los EE.UU. según datos provenientes de Goldman Sachs. De acuerdo con algunas estadísticas, el sector representaba el 18% del PIB de China vs. el 10% que representa el sector en EE.UU. (fuente J.P. Morgan). En este sentido Jaime Raga, responsable de relación con clientes de UBS AM Iberia, comenta “el mercado inmobiliario representa un porcentaje muy elevado del PIB como para que los dirigentes de China permitan que se produzcan grandes daños y se corra el riesgo de desencadenar una desaceleración más grave. Además, el país tiene un amplio historial de gestión de problemas corporativos de alto nivel sin permitir que se conviertan en riesgos de carácter sistémico”. 


El crecimiento de la clase media, que se espera sea llegue a representar el 72% del total de la población en 2030 y que hoy es del 41% (con una población de 1,45 mil millones de personas), hace que las ciudades chinas estén creciendo rápidamente, con una tasa de urbanización en torno al 60%, y con una expectativa de alcanzar el 75% en 2030. Compara muy favorablemente con su gran rival, India, aunque quedaría camino por recorrer para alcanzar a Corea del Sur o EE.UU.



En las últimas dos o tres décadas, el precio de las propiedades inmobiliarias en China ha subido, lo que ha generado una creencia popular de que “siempre es seguro invertir en bienes raíces”. Pero la historia ha demostrado que las burbujas terminan reventando y aún cuando una inversión en bienes inmuebles es atractiva, es conveniente mirar la situación en cada caso y en cada momento. En este sentido, la relación entre los precios medios de los apartamentos y la media del ingreso familiar disponible es uno de los más altos entre las mayores ciudades chinas y las del mundo. Según el estudio de J.P. Morgan a mediados de 2021 el ratio del precio medio a la media de ingreso disponible alcanzaba las 46 veces en el caso de Hong Kong, de 43 veces en Shenzhen y 42 veces en Beijin, mientras que en Paris es de 20v. o de 13v el Londres, como se puede apreciar en la imagen inferior. Pero dado el estado de desarrollo en que está China sugiera que la demanda a la vivienda podría continuar apoyando los altos precios de esta así como al sector.  De acuerdo con los comentarios de Christy Lee, gestor senior de Renta Fija en Axa IM, "creo que cualquier proceso de reestructuración sería ordenado, pero los tenedores de bonos en dólares estadounidenses probablemente se encontrarían en una posición relativamente desfavorecida, ya que los tenedores de bonos extraterritoriales están estructuralmente subordinados".


Por todo lo anterior, no es de extrañar que una parte importante de la riqueza de las familias chinas provenga de la propiedad de bienes inmuebles seguida, pero a mucha distancia de los depósitos y el efectivo, cuando en Taiwán o en EE.UU. representa menos del 30%.



La interacción entre el sector inmobiliario como motor principal del crecimiento y el empleo, la dependencia de los gobiernos locales de la venta de terrenos y los vínculos del sector financiero entre los bancos, los promotores y los gobiernos locales podrían haber creado pilares de vulnerabilidad que, si se derrumban, podrían introducir un bucle de retroalimentación, que amplificaría una recesión, comentaba hace unos días Robert Gilhooly, economista senior de mercados emergentes en Abrdn. Además, apuntaba que algunos indicadores de la vulnerabilidad de la vivienda son potencialmente preocupantes, aunque no todos están en rojo. Si bien el endeudamiento de los hogares ha aumentado considerablemente en la última década, casi 35 puntos porcentuales del PIB desde 2010, esta relación no es tan alta si la comparamos con otros países.



Las acciones más fuertes del mercado

Parecen por tanto algo exagerados los titulares de Evergrande es el Lehman chino, aunque es un “buen recordatorio de que el exceso de apalancamiento no permite que los impagos corporativos disminuyan en todas partes”, apunta Thomas Hempell, jefe de análisis macro y de mercados, y Elisa Belgacem, estratega de crédito para Generali Investments. Los especialistas añaden que en China el sobreendeudamiento de los promotores inmobiliarios es actualmente un problema tanto micro como macro, siendo Evergrande el ejemplo del exuberante mercado inmobiliario chino. Es probable que los tenedores de bonos se vean obligados a contribuir, tanto en la parte offshore como en la 'onshore', tal y como se refleja actualmente en los precios de los bonos de Evergrande, que cotizan en torno al 25% de su valor teórico. Y a pesar de ello, no se percibe por ahora ningún efecto contagio en el sector bancario o inmobiliario en Europa.


Pimco ya anticipaba al principio del año, cuando publicaron su opinión sobre el sector inmobiliario chino, que esperaban que el endurecimiento del crédito gubernamental compensara parcialmente la demanda tan resistente del mercado, aunque dados los actuales acontecimientos, han actualizado sus perspectivas y su impacto en el sector bancario. Por ello, “considera que el gobierno chino mantenga políticas de propiedad estrictas que impongan un mayor control sobre el crecimiento de la deuda total de los desarrolladores, sobre la exposición de los bancos al sector inmobiliario y, a través del sistema centralizado de subastas de tierras, sobre el precio de la tierra. Y al igual que ya lo hicieran otras gestoras, hacen hincapié en el hecho de que no esperan un riesgo sistémico en el sector inmobiliario en China debido a la importancia que tiene por su peso de la economía. Pero los gestores de fondos de esta gestora no sólo se limitaron al sector inmobiliario, sino también a los efectos indirectos, como serían los bancos chinos. Han realizado pruebas de resistencia para evaluar las implicaciones directas e indirectas para el sector bancario chino, señalando que los bancos globales generalmente tienen participaciones inmateriales de préstamos inmobiliarios de China y, por lo tanto, es probable que solo se vean afectados indirectamente por desarrollos macroeconómicos más amplios de China, en lugar de directamente del sector inmobiliario.


UBS AM Iberia cree que las dos temáticas que pueden ser útiles para identificar a los ganadores bursátiles en China a medio plazo son la transición hacia un crecimiento más orientado a los servicios y la premiumización de los bienes y servicios (el consumidor tiende a productos de gama alta a medida que aumenta su nivel de ingresos). La clave es encontrar empresas que sean capaces de crear y mantener su propia ventaja, no aquellas cuyas ventajas operativas estén ligadas a la política gubernamental, porque hemos visto lo rápido que puede cambiar. Como regla general, si una empresa está beneficiándose en exceso por la falta de competencia o abusando del poder de fijación de precios, el gobierno puede intervenir y reducir su cuota de mercado.  Raga añade que las estrategias long/short de renta variable han funcionado bastante bien en China debido al alto grado de dispersión del mercado en los últimos meses. A largo plazo, esperamos que la renta variable china sea una gran fuente de alfa estructural. Se crean muchas oportunidades debido al alto grado de participación de los inversores minoristas, a la falta de una cobertura exhaustiva por parte de los analistas y a las reformas normativas que permiten un mayor acceso a la venta en corto en el mercado chino.


"China seguirá siendo un motor de crecimiento muy fuerte para la economía global, también en el futuro, y creemos que los inversores quieren tener exposición en este mercado a pesar de la regulación que se ha originado recientemente, porque es la última fase de lo que ha sido un ciclo para nosotros", apunta Daniel Hurley, especialista de fondos emergentes de T. Rowe Price.


Sin embargo, cabe comentar que el mercado de renta fija china local u 'onshore' es el segundo mayor mercado de bonos del mundo y el segundo mercado creditico más grande. JamesVeneau, responsable de Axa IM Renta Fija China, nos recuerda que los bonos de China comprendían el 52% del índice Asia Credit (JACI) de JP Morgan a principio de este año, bastante sustancial en términos de tamaño estratégico regional, y que con el impacto de Evergrande hoy representa casi el 48% del índice. Los promotores inmobiliarios comprenden el 21% de los bonos offshore de China y el 10% de los de JACI, pero es en deuda de alto rendimiento donde la propiedad de China es dominante, con el 31% del índice de alto rendimiento de JACI. El peor desempeño mensual en lo que va del año de dicho índice ha sido impulsado por el real estate de China. El mejor desempeño ha sido de los mercados internos con componentes de bonos del gobierno fuertes. Los diferenciales de alto rendimiento aparecen cíclicamente, e incluso históricamente, baratos. Existe un diferencial de diferencial de alrededor de 500 pb entre las calificaciones BB y B, que normalmente consideraríamos un indicador de compra, pero la mayor parte se debe a las bajas valoraciones de las propiedades.


Por otra parte, Willian Chuang, gestor de Renta Varible China para Axa IM, considera que el riesgo sistémico es bajo, especialmente piensa que el sector bancario está a salvo tanto por el hecho de que en China el pago inicial de una casa ronda el 30-40% y además el sector bancario ya había reservado un total de 5,4 billones de RMB en provisiones, lo que "proporciona un colchón decente contra el aumento de las deudas incobrables". Considera que en el corto plazo, el mercado necesitará ajustar a la baja sus expectativas de crecimiento de China para 2021 y principios de 2022. Sin embargo, "el sector inmobiliario es solo una de las muchas historias en China, y todavía vemos muchas positivas". Nuestra estrategia clave es buscar historias de crecimiento estructural que se beneficien del avance de la tecnología o los cambios demográficos, con tecnología que impulse la conectividad digital, la automatización, la tecnología limpia y los cambios demográficos, incluidas las poblaciones que envejecen y una clase media en ascenso.


Con todo lo anterior en mente vale la pena recordar la importancia de la diversificación sea cual sea el mercado. La visión de largo plazo es primordial para poder sobrellevar estas crisis transitorias. Ya lo decía Warren Buffet "se temeroso cuando otros son codiciosos y codicioso cuando ellos son temerosos". Si algunos selectores de fondos se niegan a hablar del activo Chino, igual es momento de mirarlo y tomar posiciones, como pasó el año pasado con el Covid-19 y la brusca caída de los mercados. El índice Hang Seng ha subido el nada despreciable 6,94% desde mínimos anuales....



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