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Las “fusiones & adquisiciones” ante la “pandemia”

 Hace un año que transitamos la crisis pandémica causada por el “Covid-19”, que también ha impactado en el diseño, celebración y ejecución de diversos negocios, en particular, y en el que nos vamos a enfocar en nuestro análisis, las “fusiones & adquisiciones”, que abarcan dos formatos “macro”, aquellas concertadas sobre una participación social controlante con incidencia sobre el manejo de la administración de los negocios de una compañía target (SA o SRL o SAS), o alternativamente, sobre “activos”, aunque la realidad nos indica que más del 80% de estas transacciones, se concentran en la transferencia onerosa de lo que, históricamente, la doctrina había calificado como un “paquete accionario de control”[1]

 

Tengamos en cuenta que este tipo de pactos sobre participaciones sociales de compañías locales, que desde la vigencia del Código Civil y Comercial de la Nación (el “CCyC”), continúan siendo jurídicamente “atípicos” o “innominados”, y cuya construcción (a diferencia de los contratos de adhesión o de consumo), al menos, en teoría, es realizada “entre partes iguales”, prevaleciendo no solamente el pacta sunt servanda en su máxima expresión (a pesar de la estandarización de sus previsiones, adoptadas desde la práctica Anglosajona), resultará determinante como parte de la formación del consentimiento, cómo las partes procederán a distribuir y asignarse los diversos riesgos resultantes de la venta de un negocio en marcha subyacente y dinámico (un patrimonio social), que se ha potenciado ante el actual contexto, puesto que se debería incorporar entre aquellos, los efectos todavía desconocidos, causados por esta crisis sanitaria y económica.    

 

La pregunta que inicialmente correspondería formularnos, ante el tiempo transcurrido, es como la pandemia (en combinación con las medidas restrictivas o “hechos del príncipe”), ha incidido en su concertación.

 

Para responderla, se deberían explorar dos avenidas, cada una con sus propios riesgos, atendiendo también al tipo de operación específica que se tratare (exclusivamente local VS. con contrapartes del Common Law, según el caso).

 

Por un lado, la situación de aquellas operaciones que se hubieran llegado a firmar (pero no cerrar), con antelación al estallido de esta crisis (que temporalmente podría ubicarse al momento de su reconocimiento a nivel global, como fuera decretada por la OMS (Organización Mundial de la Salud), a mediados del mes de marzo del año pasado), en cuyo caso, podría haber incidido disruptivamente en su normal avance hasta el cierre, o inclusive, sobre la ejecución de prestaciones contractualmente pactadas en operaciones que hubieran sido cerradas con anterioridad, pero cuyo cumplimiento hubiera quedado diferido para la etapa del “post-cierre”, respectivamente.

 

El disparador que podría haber originado la disrupción causada por la pandemia a los fines de proceder a efectivizar el cierre, se ha evidenciado esencialmente en operaciones regidas por el Common Law, ante la reacción adoptada por ciertos compradores que, originalmente habían intentado abandonar o “bajarse” de la transacción, alegando (a tales fines) diversas argumentaciones jurídicas, (aunque también podrían haber escondido una “estrategia”), puesto que, en la práctica, podría haber operado como una herramienta para forzar al vendedor a sentarse a renegociar de buena fe, el precio y su forma de pago, para así evitar como último extremo su “judicialización”, como el peor de los resultados, que se ha patentizado en ciertas operaciones concertadas entre compañías multinacionales, nos referimos, por ejemplo, a la frustrada compra de Tiffany por parte del holding Francés Louis Vuitton, que había sido acordada con anterioridad al estallido de la pandemia, y la que, como resultado del retiro del comprador, derivo en el inicio de un litigio[2].  

 

En contratos regidos total o parcialmente por el Common Law, el principal fundamento elegido por aquellos compradores que decidieron (o al menos intentaron) abandonar su ejecución y efectivo cumplimiento (con antelación al cierre), ha sido la invocación del “efecto específico” que la pandemia hubiera causado sobre la compañía target, bajo el ámbito de aplicación de la denominada (por sus siglas) cláusula “MAC” (“material adverse change” o “cambio adverso sustancial”, en su situación patrimonial, condición financiera, y activos (entre otros), entre la firma y el cierre), como uno de los condicionamientos para instrumentar el cierre, que torna exigible la ejecución de las prestaciones pactadas.

 

Al respecto, sobre esta cuestión merecen formularse dos consideraciones.

 

La primera, para que el ejercicio de una cláusula con tales particularidades sea validada, al menos dentro del mundo Anglosajón, el efecto producido sobre la compañía target, deberían reunir los estándares de significatividad o “materialidad”, y además, ser duradero en el tiempo.

 

Nótese que tal ha sido el grado de exigencia en el reconocimiento de esta posible “salida” anticipada de una operación (como la aquí comentada), por parte de los Tribunales de los Estados Unidos, que recién hace dos años, y a través del dictado de un leading case (el caso “Akorn”[3]), la Corte de Chancery del Estado de Delaware, reconoció a la compañía absorbente dentro de una fusión, como válido el derecho a abandonar la operación (entre su firma y el cierre), ante la detección de un incumplimiento (por parte de la compañía a ser absorbida) a una de sus “Declaraciones & Garantías”, (en ese caso se trató de aquella vinculada a su situación de compliance, teniendo en cuenta que ambas compañías pertenecían a la industria farmacéutica).

 

Es dable señalar que dicho incumplimiento ex post firma, derivó en una abrupta y sostenida pérdida de valor de la compañía, que se materializó durante el transcurso de 5 trimestres consecutivos, y además, en una disminución equivalente a un 21% de su patrimonio.

 

No podemos dejar de exponer (al menos preliminarmente) si en aquellas operaciones regidas (total o parcialmente) por el Derecho Argentino, que hubieran sido firmadas (pero no cerradas) con antelación al reconocimiento de la pandemia global como tal, alguna de sus partes (nos referimos puntualmente al comprador), podría haber alegado el impacto disruptivo causado por el “Covid-19” (más las medidas gubernamentales restrictivas o hechos del príncipe decretados), como un acontecimiento sobreviniente, extraordinario, imprevisible y ajeno a las partes, como una excepción al imperio del pacta sunt servanda.

 

Al respecto, una breve aproximación sobre el alcance y significado de tales institutos, nos remiten (en forma genérica) a los siguientes.

 

Por un lado, la “fuerza mayor” (y su principal consecuencia, la imposibilidad de cumplimiento de las obligaciones convencionalmente asumidas), que, en principio, no resultaría de aplicación al escenario precitado, sobre la base de que, además, el riesgo basado en su ocurrencia, podría ser voluntariamente aceptado (artículo 1733 del CCyC).

 

Asimismo, también poseen regulación normativa, dentro de la nueva Codificación, la “excesiva” onerosidad sobreviniente (artículo 1091 del CCyC), con impacto sobre la equivalencia de las prestaciones o el “sinalagma contractual”, y probablemente, la de mayor novedad para nuestro ordenamiento jurídico, tipificada como la “frustración de la finalidad” (artículo 1090 del CCyC), en la medida que, hubiera incidido sobre la causa fin compartida subjetivamente por las partes contratantes, al momento de su celebración, y que con posterioridad derivara en su frustración absoluta.

 

Vale la pena recalcar que, el reconocimiento de este último instituto, ha sido históricamente excepcional, por parte de la jurisprudencia comparada.

 

Al respecto, en un reciente decisorio -no definitivo- dictado por un Tribunal de Inglaterra, aplicando Derecho Inglés, se rechazó la pretensión de una compañía tomadora de un leasing constituido sobre 3 aeronaves, para su explotación aerocomercial (celebrado en el año 2017), de suspender la ejecución de una carta de crédito, que operaba como garantía para asegurar el pago de los cánones adeudados a la entidad Dadora, bajo dicho contrato, invocando en su defensa, la doctrina de la “frustración de la finalidad”, puesto que a partir del mes de marzo del año pasado, y por las medidas adoptadas por el gobierno local ante la pandemia, la entidad tomadora había dejado de operar comercialmente tales aviones.

 

El Tribunal rechazó tal argumento, al sostener que esta última había asumido contractualmente la obligación del pago de los cánones adeudados bajo el precitado contrato de leasing de aeronaves, en forma absoluta e incondicional[4].

 

Finalmente, un escenario que podría (al menos hipotéticamente) suscitarse como un “conflicto post-cierre”, en transacciones que se hubieran cerrado con antelación a la irrupción de la pandemia a nivel global (arrastrando obviamente a la situación local), consistiría en la invocación (por el comprador), de alguno de los dos precitados institutos de excepción al ejercicio de la autonomía de la voluntad, cuya ocurrencia podría haber afectado el cumplimiento de las prestaciones contractualmente pactadas pendientes de ejecución (p.ej.: pago del saldo de precio de compra adeudado).

 

El interrogante que -a dichos fines- deberíamos compartir, residiría en si la eventual existencia de una alteración extraordinaria de las circunstancias imperantes al momento de la celebración del negocio, como claramente podría calificarse el estallido de la pandemia (más los “actos del príncipe” que hubieran sido adoptados), podría haber conducido a una “pérdida de valor” de la compañía target, que a los fines prácticos, podría mensurarse (aunque no exclusivamente) como su razonable capacidad de generar flujo de fondos futuros calculados al momento de la celebración del contrato, y que como resultado de un análisis comparativo, resultare significativamente inferior a su capacidad de generar dichos flujos, calculada al momento de la aparición disruptiva del “Covid-19”.

 

Por otra parte, el mantenimiento temporal de la pandemia, ha conducido a que se “convierta” de un evento inicialmente disruptivo (máxime -como ya señalamos- en contratos en curso de ejecución), a un “riesgo actualmente conocido”, especialmente para aquellas operaciones que se hubieran comenzado a negociar con posterioridad.

 

Es así como resultaría razonable que las partes incorporen a la “pandemia” como un nuevo riesgo, cuya asunción, distribución, (o en su caso), exclusión, debería reflejarse en el contenido de ciertas previsiones contractuales.

 

Al respecto, planteamos los siguientes interrogantes que podrían guiar dichas negociaciones (tomando como lineamientos ciertos estándares adoptados por la práctica Anglosajona): ¿Cómo distribuirán el riesgo generado por el mantenimiento de la pandemia, frente a la posible ejecución de la cláusula MAC?, ¿Este último, sería un riesgo asumido por el comprador (aunque con limitaciones), o bien, se incorporará como una de sus excepciones?; ¿Cuál sería el contenido de las “declaraciones & garantías” del vendedor sobre la compañía target (máxime en aquellos rubros en los que podría quedar contagiada por las consecuencias adversas causadas por el virus)?; ¿Cómo se encarará la estrategia de investigación del due diligence?; y, Ante una posible extensión temporal de la pandemia (incluyendo posibles “rebrotes” o “nuevas olas”, aunque esperemos que no se concretaren en la realidad), en operaciones regidas por nuestra legislación, ¿Podrían las partes acordar (o en su caso renunciar) tanto a un supuesto de “excesiva onerosidad”, como de “frustración del finalidad”, como supuestos extraordinarios y de excepción al cumplimiento de lo pactado?.    

 

Parecería indudable que, como resultado de la conversión del “Covid-19” en un “riesgo conocido”, en todas aquellas “fusiones & adquisiciones” que se hubieran comenzado a negociar a partir de su reconocimiento global como “pandemia”, los abogados corporativos que representemos el interés de alguno de sus protagonistas en su concertación, no podemos dejar de prever en su estructuración, a través de sus tres etapas a nivel “macro” (la precontractual, la contractual y la post-contractual), cuál podría ser el efecto adverso causado por la pandemia sobre los negocios sociales de la compañía target, y cómo las partes, al amparo del pacta sunt servanda, deberían crear mecanismos de protección ante aquellos riesgos y contingencias que hubieran sido identificados preventivamente durante el due diligence, y complementariamente, cómo distribuir y asignar la “incertidumbre por lo desconocido”, respecto a la prolongación de una crisis pandémica todavía irresuelta. El desafío permanece abierto.

 

 


[1] Tal expresión ha sido definida doctrinariamente como: “...el conjunto de títulos representativos de una cantidad tal de acciones emitidas por una misma sociedad anónima que asegure a su tenedor el gobierno de aquella a través del derecho de designar su directorio, aprobar sus balances, fijar la distribución de utilidades y reformar los estatutos sociales…”. Roca, Eduardo. Transferencias de “paquetes” de acciones. Publicado en El Derecho. Tomo 9. Página 968.  

[2] Una síntesis del origen de este pleito comercial internacional entre tales compañías multinacionales, es descripto en la nota periodística: “El grupo de Louis Vuitton cancela la compra de Tiffany”, publicada en el diario El País, de fecha 9/9/2020. Para su lectura completa, se puede acceder al siguiente link: https://elpais.com/economia/2020-09-09/el-grupo-de-louis-vuitton-cancela-la-compra-de-tiffany.html

Al mismo tiempo que el holding Francés comunicaba a sus accionistas que abandonaba la compra de la cadena de joyerías, la propia Tiffany había informado de que ha presentado una acción legal ante la Justicia Estadounidense para obligar a la firma Francesa a completar la adquisición. La demanda, presentada ante un juzgado de Delaware (Estados Unidos), acusa a Louis Vuitton de no haber cumplido sus obligaciones para lograr el visto bueno de las autoridades de Competencia y “refuta” la idea de la firma Francesa de que “pudiera haber evitado completar la adquisición”.

[3] Akorn Inc. v. Fresenius KABI AG. Court of Chancery (Estado de Delaware. USA). Dictado en fecha 1/10/2018.

[4] “Salam Air SAOC v. Latam Airlines Group SA” (2020). England and Wales High Court. Se puede acceder a la versión completa de este decisorio, a través del siguiente link: https://www.casemine.com/judgement/uk/5fc48a222c94e0481f26aa94