BANCO HIPOTECARIO

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Todavía hay margen para evitar un descalabro

 No hay forma de expandir la economía por la vía fiscal o crediticia frente a un escenario de huida de activos locales. Insistir en que los argentinos ahorren en pesos, con la actual brecha cambiaria, sólo alienta el retiro de depósitos en dólares.

Con las decisiones anunciadas hace dos semanas, el Banco Central (BCRA) apuntó a tres objetivos. Uno, contener la sangría de reservas; el segundo, mantener el crawling peg del 2,7% mensual (dólar de 82 pesos a fin de año), y por último, despejar –por un tiempo– los rumores de desdoblamiento formal.

Las medidas “invitan” a las empresas con deuda financiera en dólares a renovar el 60% de los vencimientos (sólo les dan dólares por el 40% y no especifican qué pasa si no consiguen el resto), prohíben el acceso al dólar contado con liquidación a no residentes y aumentan a 15 los días de parking para los residentes.

También restringen y encarecen el cupo de 200 dólares y los gastos con tarjetas en el exterior, al agregar una percepción del 35% a cuenta de Ganancias.

Pero la estrategia tuvo costos inmediatos, que se vieron reflejados en un desplome de los precios de los bonos soberanos y corporativos, y una disparada del riesgo país que pasó de los 1.040 puntos, previos a los 1.360 al cierre de esta nota, con los bonos cortos rindiendo 17%, y los largos, 13%.

Asimismo, se produjo una disparada en la brecha cambiaria, con un dólar de contado con liquidación en 142 pesos y un dólar MEP en 131 pesos, es decir, una "prima" de 9% por tener los dólares en el exterior.

Con los rendimientos actuales de los bonos, no hay forma de intervenir en la brecha cambiaria. Y si esta no comprime, tampoco hay manera de estabilizar la nominalidad en el corto plazo.

Entonces, se retroalimenta el riesgo de escalada en la inflación ante la monetización de un agujero fiscal que empieza a estar indeterminado.

¿Y ahora?

¿Cómo se coordinó este equilibrio malo y cuáles son los riesgos hacia adelante?

A diferencia del cepo anterior, el dólar oficial está muy en línea con un promedio histórico de 50 años, casi 50% arriba del tipo de cambio de 2013 y 20% cuando se analiza con una canasta de monedas. Y la dinámica salarial, en mitad de la pandemia, estaba muy contenida.

Al mismo tiempo de la prolongada y pronunciada recesión, el desequilibrio externo de 5% del producto interno bruto (PIB) en 2017 (8% de un PIB devaluado en el primer trimestre de 2018) se transformó en un superávit de 3% este año.

Pero, fundamentalmente, luego de nueve meses de fricciones, el Gobierno había logrado avanzar en un canje sin holdouts que despejó los vencimientos de la deuda en dólares hasta 2024, y le envió al Fondo Monetario Internacional (FMI) una carta para iniciar negociaciones y descomprimir los vencimientos que se concentran entre fines de 2021 y 2023.

El principal desajuste macroeconómico era el fiscal, con una monetización que en los últimos meses duplicó los pasivos del BCRA (base monetaria más pasivos remunerados) hasta llevarlos al 19% actual, volviendo a los niveles previos a la corrida de inicios de 2018.

En los últimos dos meses, esa monetización se había reducido, como contracara de que en julio y en agosto el déficit primario se achicó desde el 0,9% del PIB de abril/mayo/junio al 0,6% y 0,3%, respectivamente.

Además, a partir de junio, el Tesoro empezó a conseguir pesos en el mercado por encima de los vencimientos de la deuda en moneda local.

Se necesitaba, entonces, una señal fiscal para 2021, un programa monetario consistente con dicha señal y una política que intentara acotar las fricciones, o al menos no ir “por todo” al mismo tiempo y ayudar a construir la narrativa que estaba buscando el mercado detrás del canje para comprimir la prima soberana.

Con la proyección de 4,5% de déficit para 2021, la señal del Presupuesto fue desaprovechada y el BCRA nunca acomodó las tasas de interés al corrimiento en las expectativas de inflación y de devaluación, que se empezaban a correr con la apertura de la cuarentena y el esquema de financiamiento monetario del agujero fiscal.

De hecho, aun después del ajuste al cepo de dos lunes atrás, que coordinó un desplome en los precios de los bonos en dólares soberanos y corporativos y un aumento en la brecha cambiaria, el BCRA ni siquiera amagó con mover la tasa de interés.

Las cuentas remuneradas en Argentina pagan entre 12% y 14%, mientras se anuncian líneas de crédito para la compra de electrodomésticos (altamente intensivos en el uso de dólares).

La tasa de interés de pesos no puede estar desacoplada de la de dólares. La pretensión de sostener este desacople con restricciones cambiarias crecientes termina impactando en la brecha cambiaria.

Restringir las operaciones de contado con liquidación termina generando nuevas vías de escape que tarde o temprano van a golpear la puerta de las reservas del BCRA.

Pero, además, gatilla un derrumbe de los precios de los activos locales y acelera el humor de salida, al disparar al alza la tasa de dólares y empujar una dinámica divergente.

Las reservas del BCRA son limitadas: si se pierden y no se controla la corrida, el fogonazo va a ser mayor y el riesgo de corrernos a un cambio de régimen inflacionario se acelera.

Desde que arrancó el "supercepo", se desplomó la oferta, y la venta de dólares del BCRA se redujo de 100 millones a 45 millones por día, incluso con los sistemas de venta de dólares de los bancos caídos.

Insistir en que los argentinos ahorren en pesos, con la brecha en estos niveles, sólo va a alentar el retiro de depósitos en dólares de los bancos.

Todavía hay margen para evitar un descalabro, pero requiere reconocer que no hay forma de expandir la economía por la vía fiscal o crediticia ante un escenario de huida de activos locales, recalentada por la retórica del Gobierno y por el manejo de la política. Veremos.

Marina Dal Poggetto
Directora ejecutiva de Eco Go consultores 
Juan Ignacio Paolicchi  
Analista de Eco Go consultores
Ilustración de Eric Zampieri