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Una crisis de emergentes. Las economías emergentes, en particular las de Latinoamérica, han registrado un gran ciclo de crecimiento en la década anterior. Después de la gran crisis de Argentina que afectó a toda la región dejando sus divisas muy infravaloradas, se inició un ciclo de crecimiento al calor del ciclo alcista de las commodities y el espectacular crecimiento de China. La Gran Recesión de 2008/2009 produjo también una intensa recesión en estos países pero de muy corta duración.
La rápida recuperación ayudada por políticas de estímulo prolongó la década prodigiosa un poco más pero a partir de 2011 empezaron a manifestarse los primeros indicios de desaceleración. El caso de Brasil es tal vez el más claro y el más relevante por el tamaño de su economía. Los clásicos desequilibrios en forma de déficit exterior, déficit público e inflación pusieron de manifiesto que la gran década de crecimiento tocaba a su fin y que el ajuste iba a ser inevitable. El problema es que el ajuste implica medidas dolorosas que a todo gobierno le cuesta tomar, y más a gobiernos con cierto sesgo “populista” cuyo electorado considera que esas medidas perjudican al “pueblo” y favorecen al “capital”.
Un ajuste muy avanzado. Las grandes oscilaciones cíclicas de las economías emergentes se explican sobre todo por las fluctuaciones del tipo de cambio de la divisa. En la anterior crisis de 1997-2002 el Real se depreció un 75% frente al dólar y en la actual ya se ha depreciado un 66%. La caída de la bolsa (en US$) por su parte fue del 80% entonces y del 76% ahora. Estas cifras nos dan una idea de la magnitud del ajuste que se ha producido en los mercados. Obviamente no todas las crisis tienen la misma magnitud. La actual podría ser más suave o más severa que la del período 1997-2002. Si atendemos a las condiciones de la economía brasileña, los desequilibrios actuales parecen bastante menos severos que los de entonces: la inflación es bastante más baja y el país ha vuelto a tener superávit por cuenta corriente gracias a la intensa depreciación del Real. Por otra parte el entorno político en la región también es diferente y en general Brasil y la mayoría de países latinoamericanos están siguiendo políticas más ortodoxas de control del déficit y la inflación. Es también interesante señalar que el suelo en los mercados (Bolsa y divisa) se anticipó en cerca de un año al final de la recesión. No podría extrañarnos, por tanto, que aunque la economía brasileña está entrando ahora en la fase más intensa de su recesión, los mercados hayan descontado ya lo peor o estén cerca de hacerlo.
El ajuste de las materias primas. El gran ciclo de crecimiento de los emergentes en la década anterior y la crisis actual han ido de la mano del llamado “super-ciclo de las commodities”. Después de 25 años en que los precios de las materias primas se movieron en un amplio rango lateral (150-300) sin superar los máximos de 1975, a finales de los años 90’ se inicia una fuerte tendencia alcista que se ha mantenido hasta el año 2008. Sobre el año 2005 los precios superaron finalmente los máximos de 1975 y entraron en una especie de burbuja impulsados por el argumento de que China y el resto de emergentes iban a mantener un fuerte crecimiento de la demanda durante mucho tiempo. La Gran Recesión primero, y la desaceleración de China a partir de 2010 han acabado con ese argumento y devuelto los precios de las materias primas a la realidad. Ahora bien, la realidad de una demanda menos exuberante que la que se pensaba no quiere decir que los precios se vayan a hundir de forma indefinida. Tras la subida de los precios del crudo en los año 70’ también se produjo una importante corrección, pero los precios nunca volvieron a sus niveles anteriores. La duda ahora sería si los precios se van a estabilizar por encima de los del período 1975-2000, entrando en un nuevo ciclo de estabilización pero en niveles superiores, o si el desplome va a continuar hasta volver a los niveles previos al boom de la década 2000-2010.
¿Dónde está el suelo? No es fácil responder a esta pregunta desde luego. En todo caso, un hundimiento total a niveles mínimos del período anterior implicaría entre otras cosas precios del crudo a 10$/barril algo que cuesta realmente asumir. Si ya en los niveles actuales la rentabilidad de las compañías ha entrado en niveles preocupantes, parece lógico pensar que niveles inferiores impondrían un cierre masivo de actividades con la consiguiente caída de la oferta y recuperación de los precios. Por otra parte, el gráfico anterior no nos da toda la realidad sobre la evolución de los precios ya que incorpora el factor artificial de la inflación. Si vemos la evolución en precios reales podemos ver que éstos se encuentran muy por debajo de sus niveles de 1970 anteriores a la primera crisis del petróleo y que el “súper-ciclo” alcista de 2000-2008 apenas llegó a recuperar la mitad de lo perdido durante el largo ciclo bajista anterior. En definitiva, no parece muy descabellado pensar que los precios de las materias primas puedan estabilizarse en los próximos años en un rango en el que ahora estaríamos más bien en su zona de mínimos. Es posible que el proceso de estabilización lleve todavía un tiempo, pero nos parece razonable asumir que en los próximos meses asistamos a una estabilización de las materias primas que, a su vez, se traduciría también en un proceso de estabilización en las economías emergentes.
Un ajuste muy avanzado. Las grandes oscilaciones cíclicas de las economías emergentes se explican sobre todo por las fluctuaciones del tipo de cambio de la divisa. En la anterior crisis de 1997-2002 el Real se depreció un 75% frente al dólar y en la actual ya se ha depreciado un 66%. La caída de la bolsa (en US$) por su parte fue del 80% entonces y del 76% ahora. Estas cifras nos dan una idea de la magnitud del ajuste que se ha producido en los mercados. Obviamente no todas las crisis tienen la misma magnitud. La actual podría ser más suave o más severa que la del período 1997-2002. Si atendemos a las condiciones de la economía brasileña, los desequilibrios actuales parecen bastante menos severos que los de entonces: la inflación es bastante más baja y el país ha vuelto a tener superávit por cuenta corriente gracias a la intensa depreciación del Real. Por otra parte el entorno político en la región también es diferente y en general Brasil y la mayoría de países latinoamericanos están siguiendo políticas más ortodoxas de control del déficit y la inflación. Es también interesante señalar que el suelo en los mercados (Bolsa y divisa) se anticipó en cerca de un año al final de la recesión. No podría extrañarnos, por tanto, que aunque la economía brasileña está entrando ahora en la fase más intensa de su recesión, los mercados hayan descontado ya lo peor o estén cerca de hacerlo.
El ajuste de las materias primas. El gran ciclo de crecimiento de los emergentes en la década anterior y la crisis actual han ido de la mano del llamado “super-ciclo de las commodities”. Después de 25 años en que los precios de las materias primas se movieron en un amplio rango lateral (150-300) sin superar los máximos de 1975, a finales de los años 90’ se inicia una fuerte tendencia alcista que se ha mantenido hasta el año 2008. Sobre el año 2005 los precios superaron finalmente los máximos de 1975 y entraron en una especie de burbuja impulsados por el argumento de que China y el resto de emergentes iban a mantener un fuerte crecimiento de la demanda durante mucho tiempo. La Gran Recesión primero, y la desaceleración de China a partir de 2010 han acabado con ese argumento y devuelto los precios de las materias primas a la realidad. Ahora bien, la realidad de una demanda menos exuberante que la que se pensaba no quiere decir que los precios se vayan a hundir de forma indefinida. Tras la subida de los precios del crudo en los año 70’ también se produjo una importante corrección, pero los precios nunca volvieron a sus niveles anteriores. La duda ahora sería si los precios se van a estabilizar por encima de los del período 1975-2000, entrando en un nuevo ciclo de estabilización pero en niveles superiores, o si el desplome va a continuar hasta volver a los niveles previos al boom de la década 2000-2010.
¿Dónde está el suelo? No es fácil responder a esta pregunta desde luego. En todo caso, un hundimiento total a niveles mínimos del período anterior implicaría entre otras cosas precios del crudo a 10$/barril algo que cuesta realmente asumir. Si ya en los niveles actuales la rentabilidad de las compañías ha entrado en niveles preocupantes, parece lógico pensar que niveles inferiores impondrían un cierre masivo de actividades con la consiguiente caída de la oferta y recuperación de los precios. Por otra parte, el gráfico anterior no nos da toda la realidad sobre la evolución de los precios ya que incorpora el factor artificial de la inflación. Si vemos la evolución en precios reales podemos ver que éstos se encuentran muy por debajo de sus niveles de 1970 anteriores a la primera crisis del petróleo y que el “súper-ciclo” alcista de 2000-2008 apenas llegó a recuperar la mitad de lo perdido durante el largo ciclo bajista anterior. En definitiva, no parece muy descabellado pensar que los precios de las materias primas puedan estabilizarse en los próximos años en un rango en el que ahora estaríamos más bien en su zona de mínimos. Es posible que el proceso de estabilización lleve todavía un tiempo, pero nos parece razonable asumir que en los próximos meses asistamos a una estabilización de las materias primas que, a su vez, se traduciría también en un proceso de estabilización en las economías emergentes.
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