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Al
señor próximo presidente con todo respeto le comento: a la Argentina le
falta definir una estrategia que apunte a darle forma y nivel a la
parte larga de la curva de yields soberana en dólares. Señor próximo
presidente: soy todo oídos, estoy ansioso de escuchar su plan al
respecto. El
próximo presidente ya debería estar haciéndose las siguientes tres
preguntas y la ciudadanía argentina debería estar al tanto y pensando al
respecto:
- ¿Cómo y cuándo salimos del default?
- ¿Cómo liberamos el cepo cambiario?
- ¿Cuál será la forma de la curva de yields en la próxima gestión?
Durante toda mi carrera he operado bonos
y tasas de interés por lo que soy un convencido de la enorme
significancia que el mercado de bonos ejerce en la economía real de un
país. Dame la curva de yields y me darás qué país tendremos hasta el
2020. Recuerden: todo activo real o financiero se valúa por valor
presente; la curva de yields fija las tasas de descuento a las que se
valúan dichos activos ergo: dame el nivel y forma de la curva de yields
de Argentina y te diré qué inversión tendremos, qué crecimiento
tendremos y cuánto valdremos, así de simple.
Controlá un precio, la tasa de interés, y controlarás a todos. Yo le canto con todo respeto, próximo señor presidente, mi curva de yields: 300BPS por encima de Treasuries, es
posible y ganaría el país todo, es cuestión de que alguna vez en lugar
de morderle los talones al mundo entero lo seduzcamos. A la curva de
yields hay que cuidarla, mimarla y seducirla, el resto lo hace ella
sola. Sacar a la Argentina de su
encrucijada actual necesariamente implica una estrategia de curva de
yields de la que nadie está hablando.
A los medios, que siempre preguntan lo obvio:
sería bueno que se aleccionen de los efectos que el aplanamiento de la
parte larga de la curva de yields soberana genera en un país y por ahí
se les cae una idea y hacen alguna vez la pregunta correcta o sea, la
que sorprende, la que agrega valor y la que saque al debate de su actual
y lamentable mediocridad. Aburren bastante ya, hablando solamente del
blue, de la inflación y del desempleo, no porque estos tres aspectos no
sean urgentes y significativos sino porque la respuesta lamentablemente
está cantada hasta el nuevo presidente: el peso va a seguir devaluándose
contra todos los dólares que fuimos capaces de crear en estos años, la
inflación seguirá creciendo y el desempleo seguirá en ascenso. Parecería
que estamos atrapados en un diálogo obtuso que no le sirve a nadie: los
medios no saben qué preguntar y los políticos no tienen idea respecto a
qué responder. Y en el medio de esta infinita mediocridad, los economistas de siempre diciendo lo mismo una y otra vez: PBI, INFLACION; RESERVAS, PBI; INFLACION; RESERVAS, CHOCOLATE POR LA NOTICIA,
en esta historia repetitiva y obvia seguimos mirando la hoja en vez del
árbol, un clásico argentino. Yo les propongo por el contrario, mirar el
árbol de una vez: es urgente ya que nos alineemos todos porque nuestra
Argentina necesita respuestas. Este biribiri en donde hablamos de la nada misma y lo obvio reemplaza a lo inteligente, no ayuda a nadie, basta de sanata de una vez. ¿Qué
tal si dejan por un rato al menos, de hablar exclusivamente de lo mal
que estamos, e intentan por el contrario encontrar la luz al final del
túnel? ¿Qué tal si utilizan imaginación creativa a lo Schumpeter y la
extrapolamos a la curva de yields soberana?
Sería muy
útil que los medios comiencen a generar un debate en torno a los tres
presidenciables así los argentinos podremos saber cómo resolverán el
dilema triple que enfrenta actualmente la Argentina: default, cepo y
curva de yields lo que se traduce en un elevadísimo costo de
financiamiento actual. Argentina enfrenta muchos problemas pero todos
ellos terminan dependiendo de uno sólo: una crónica falta de inversión y
crecimiento. Un presidenciable que no hable de estos tres puntos
simplemente no está diciéndole nada a una ciudadanía que potencialmente
pueda votarlo. ¿Tanto miedo
tienen de contarles a los argentinos su estrategia en este dilema? ¿No
me van a decir que a esta altura todavía no tienen un plan claro y
preciso al respecto?
Sería muy relevante que la ciudadanía
argentina comprendiese qué impactos tendría para el país aplanar la
parte larga de la curva soberana de yields. Ésta sin dudas lejos está de
ser una pregunta obvia y me gustaría escuchar de cada presidenciable su
plan respecto a dónde llevarla en los próximos tres años, lo que
seguramente tendrá un claro impacto en la inversión privada.
Queda claro que el bull-trend
de activos argentinos está intacto aún después de la interminable
secuencia de noticias negativas que los impactaron desde que Argentina
entró en este default único en la historia de la humanidad. Lo cierto es
que después del formidable rally que tuvieron los activos argentinos
cuando se filtró la inminencia del acuerdo entre privados, los mismos
fueron castigados llevando a los ADRs a 20/25% de corrección. Sin
embargo, dicha corrección lejos estuvo de reflejar a un país en default
tradicional, lo mismo ocurrió con los bonos soberanos, el mundo está
mirando otra cosa.
También es muy cierto que desde esa corrección inicial el mercado de ADRs claramente entró en un modo buy-on-dips
o sea, cada vez que los ADRs intentaban patinar hacia la baja aparecían
los bids que los hacían rebotar desde esos niveles. Resulta claro que
los precios de los activos argentinos han resistido muy bien la casi
interminable avalancha de malas noticias que siguieron al default de
junio.
Por lo tanto, parecería vislumbrarse una
dicotomía respecto a la forma en la que Argentina está reaccionando al
default. Por un lado, los activos financieros parecerían querer pricear
más lo que se viene en 2015 que el estado actual de cosas, lo cual no
debería sorprender: los mercados financieros para mal o para bien son forward looking
y lo que se viene para Argentina es una forma de hacer política y
economía un tanto menos extrema, lo cual implica casi con seguridad una
menor prima de riesgo respecto a la actual.
Sin embargo, el verdadero costo del
default se observa en la economía real. La escasez de dólares se traduce
en una mayor presión cambiaria, en un excesivo financiamiento del fisco
a través de emisión lisa y llana de pesos y por consiguiente en una
creciente expectativa de inflación. Nada de esto parecería querer
ponerse armagedónico pero ciertamente implica un escenario peor al que
la generalidad de los analistas entre los que me incluyo, esperaba para
el cierre del 2014. El default le sacó toda chance a la recuperación
económica que se esperaba en el segundo semestre del año por lo que la
recesión se agravará aún más hacia el cierre del 2014. El efecto más
elocuente del default en el corto plazo es un claro castigo al nivel de
actividad.
El pesimismo de corto plazo ciertamente
se refleja mucho más en la economía real que en los activos financieros.
Resulta claro observar a un mercado on-shore argentino que opera con una visión muy diferente a la del off-shore.
Con esto quiero decir que el argentino que localmente toma decisiones
está mucho más contaminado y presionado por las variadas presiones que
caracterizan a la economía local: inflación, presión cambiaria, recesión
en incremento, incertidumbre permanente y por momentos incomprensible.
Por el otro lado, quienes no viven en Argentina se dan el lujo de
mirarnos desde lejos y en subestimar los últimos vestigios de un ciclo
que tiene fecha de vencimiento y por lo tanto parecería que el trading off-shore de bonos y acciones argentinas está dándole un sustancial mayor peso a lo que se viene que a lo que tenemos. Off-shore un Armagedón económico ciertamente no es el escenario base.
Obviamente, que muchas cosas pueden
todavía sorprendernos en el corto plazo, en especial hasta marzo del
2015 y la volatilidad extrema para activos argentinos seguramente está
para quedarse. Pero habiendo dicho esto, refuerzo un comentario de mis
últimas notas: a pesar de todo tengo la sensación de que no ocurrirá un
escenario armagedónico para la Argentina y de a poco se acerca el 2015.
Estamos a meses de comenzar a imaginarnos un nuevo ciclo político y
económico y eso en sí mismo es una excelente noticia para activos
argentinos que vienen con una muy pesada mochila y que no pudieron
acompañar el rally global de équites iniciado con la reflación
de la Fed desde el 2008. Con default o sin él, los activos argentinos
desde la PASO del año anterior comenzaron un largo proceso de deskirchnerización,
lo que en criollo implica una tendencia optimista y de revalorización a
largo plazo. El 2015 será un año en donde a pesar de los problemas
coyunturales del corto plazo, los argentinos comenzarán a imaginarse el
ciclo que se viene. Wall Street ya lo está haciendo y no falta mucho
para que nos caratulen como la perla naciente de emergentes.
Obviamente que esto pibes son mentirosos
profesionales, a eso lo sabemos todos, pero a veces hay que usarlos en
nuestro favor: que hablen, que se enamoren del bull-market
argentino porque iniciarán una dinámica de convergencia de yields que es
clave para un sector privado argentino que desesperadamente necesita
reoxigenarse con inversión genuina. No tengo dudas que éste es el ciclo
que se viene, obviamente los próximos meses no serán fáciles pero más
que llorar, yo dedicaría tiempo a identificar oportunidades de inversión
en la economía real y financiera.
Culmino como empecé: sacar a la
Argentina de su encrucijada actual necesariamente implica una estrategia
de curva de yields de la que nadie está hablando. Yo le canto presidente mi curva de yields: 300BPS por encima de Treasuries, es posible y ganaría el país todo.
Germán Fermo, Ph.D.
Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
